惠誉：予华南城拟发行高级美元票据"B"评级，回收率评级"RR4"

久期财经讯，2月18日，惠誉授予华南城控股有限公司(China South City Holdings Limited，简称“华南城”，01668.HK，B 稳定)拟发行高级美元票据“B”评级，和“RR4”回收率评级。该票据评级与华南城的高级无抵押评级一致，因为该票据构成其直接和高级无抵押债务。华南城计划将票据的净收益用于债务再融资和一般营运资本。

关键评级驱动因素

住宅销售支持业绩：惠誉预计，华南城将继续依靠住宅和多用途物业来提供土地储备和建安开支所需的现金流，且由于中小企业需求疲软，贸易中心销售业绩将会持续不佳。在截至2019年3月末的财年(2019财年)内，华南城的合同销售额同比上涨22%至150亿港元;且惠誉预计，2020财年华南城将达成其160亿港元的年度合同销售目标。住宅和多用途物业的销售额占华南城2019财年和2020财年上半年合同销售额的比例分别为87%和84%。

杠杆率稳定：惠誉预计，如果华南城按照管理层的计划审慎拿地且销售表现良好，则其杠杆率(以净债务/调整后存货衡量;包括按成本计的投资物业)将保持在50%以下的水平。华南城的杠杆率已从2018财年的46.3%和2019财年的44.7%降至2020财年上半年的44.6%。该公司用于拿地的现金流出已从2018财年的48亿元人民币降至2019财年的13亿元人民币。惠誉预计，2020财年华南城的购地款总额将保持在低位，约占其销售收入的15%。

房地产开发业务利润率收窄：惠誉预计，未来三年华南城房地产开发业务的总体利润率将下降1到2个百分点，原因是该公司源自利润率较低的住宅项目及毛利率较低的多用途物业项目的确认收入有所增加。2020财年上半年，华南城房地产开发业务的毛利率(包括资本化利息)从2019财年的39.9%降至34.9%。2019财年，贸易中心和住宅项目占华南城房地产开发营收的比例分别为22%和72%。

非房地产开发业务的EBITDA上升：惠誉预计，未来12到18个月内华南城非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数将有所上升，但会保持在0.6倍以下的水平——该指标若高于0.6倍将对评级起到很大支持作用。但是，多元化的收入增强了华南城的现金流状况。得益于奥特莱斯购物中心、物业管理服务、物流及仓储业务的增长，2019财年华南城非房地产开发业务的收入同比增长15%至23亿港元。2020财年上半年和2019财年华南城非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数为0.4倍。

评级推导摘要

华南城的八个项目均位于中国的一、二线城市，地理位置比其他惠誉授予评级的贸易中心开发商优越——例如，毅德国际控股有限公司(Hydoo International Holding Limited，简称“毅德国际”，01396.HK，B-，稳定)的10-12个项目主要分布在三、四线城市。这意味着，华南城与毅德国际和其他同业企业相比，销售业绩更好，EBITDA利润率更高。2018财年华南城的合同销售额为120亿港元，而2018年毅德国际的销售额为30亿元人民币。

此外，2018财年，华南城的非房地产开发业务产生收入20亿港元。就EBITDA生成而言，华南城非房地产开发业务的规模仍然较小，但未来有望支持该公司偿付债务利息。2018财年，华南城的杠杆率为46.3%(以净债务/调整后库存衡量;包括按成本计的投资物业)，与其他“B”评级同业公司的水平相当。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020-2022财年期间，房地产开发业务的合同销售额将达到160亿港元至180亿港元

- 2020-2022财年期间，EBITDA利润率(不含资本化利息和政府补助)持续高于25%

- 2020-2022财年期间，非房地产开发业务的收入每年增长约15%，EBITDA利润率约为20%

- 2020-2022财年期间，建安和购地现金流出占销售收入的60%-70%

回收率评级假设较2018年8月13日发表的评级行动评论文章无变化。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 非房地产开发业务的EBITDA/现金利息支出持续高于0.6倍(2019财年：0.4倍)

- 净债务/调整后库存(包括按成本计的投资物业)持续低于40%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- EBITDA利润率持续低于20%(2019财年：27%)

- 净债务/调整后存货(包括按成本计的投资物业)持续高于50%

- 流动性恶化或债务再融资困难

流动性及债务结构

流动性紧张但可控：2019年9月末，华南城持有现金和现金等价物(包括受限制现金)约93亿港元，以及尚未使用的银行授信额度154亿元人民币，足以覆盖其145亿港元的短期债务。2019年12月，华南城发行了1.5亿美元境外票据用于再融资，缓解了其再融资压力——尽管其近期发行的2021年和2022年到期的高级票据的票息率分别为11.875%和11.5%，而2019财年其平均融资成本率为7.2%。