增收不增利，合景泰富集团(01813)物业分拆“吊胃口”

2019年以来，中型地产股因为上升空间大、增速快，而更受资金资金青睐，例如去年涨幅第一的中国奥园(03883)才刚过千亿。不过今年以来，内房板块承压，个股纷纷从去年高位回落，截至目前，较年初上涨的内房股不足10只。

智通财经APP注意到，合景泰富集团(01813)去年累涨72.71%，目前股价依然强于绝大部分内房股，但上涨乏力。实际上，对于合景泰富，不少投资者的内心可能是矛盾的。

增收，但不增利

合景泰富规模不算大，2019年合约销售规模才861亿，但增长确实迅猛。去年合约销售同比增加31.5%，总收入约249.56亿元，同比增加233.8%;公司拥有人应占利润为98.06亿元，同比增加143%。“房住不炒”的政策总基调下，行业普遍放缓，合景泰富翻倍增长的业绩显得尤为突出。

不过，合景泰富的增长主要依靠量推动，平均售价却明显下滑。据财报，已交付总建筑面积由2018年的40万平方米增至2019年的177万平方米，同比增加3.4倍，而平均售价由每平方米15137元降至12851元，同比降幅15.1%，公司称是由于城市间交付的组合与产品组合变化导致。

盈利能力方面，毛利率为31.5%，为上市来新低，净利率40.3%，同比下降15个百分点，不过仍处于行业较高水平。在限价和土地成本上升的环境下，不仅合景泰富，其他房企的盈利空间也在收窄，预计未来行业整体的毛利率将继续面临下行压力。

值得一提的是，合景泰富的净利润翻倍增长，部分原因是投资物业公允值净收益大幅增加。财报显示，2019年投资物业公允值净收益同比增加116.75%至37.16亿元，占当期税前利润27%左右，对于这一巨大的变动，公司表示“主要与各区多项可出租商业物业有关”。

据了解，2019年合景泰富新开业2个购物中心，目前已开业8个购物中心，分别位于广州、北京、上海、程度、苏州和佛山，经营面积70万平方米。2020年，在已开业的成都悠方旁，将有三个新项目开业——成都摩方、成都U8酒吧街、成都W酒店。

如果不考虑公允值变动，合景泰富去年真实的营运利润增长与营收增长之间的差距会更大。物业重估令去年的利润变得更“好看”的同时，也为今年的利润埋下了隐忧，因为当市场租金或资本化率下降，投资物业公允值会出现大幅减少，今年受公共卫生事件影响，商铺空置率上升，租金下行压力大，合景泰富的投资物业预计也会受到影响。只不过，这一“瑕疵”暂时被高增长和高达45%的派息率所掩盖。

聚焦一二线，成长性高于行业

2020年是合景泰富冲刺千亿的一年，公司立下1033亿元的销售目标，相当于在去年实际销售额的基础上增长约20%，比大部分房企的增速都要高。

高增速的底气来自充足的土储。2020年合景泰富总可售货值为1700亿元，按区域划分，粤港澳大湾区及长三角区域分别占42%、28%;按城市登记份，一二线城市占比88%。

据智通财经APP了解，去年，合景泰富通过招拍挂和收并购及合作，在一线城市广州、北京、上海、深圳及强二线城市杭州、重庆、南宁等，共获取26个项目，合计新增总建筑面积374万平方米，总土地成本共计276亿元，货值约730亿。

截至2019年末，合景泰富旗下共拥有156个项目，权益土储建筑面积约1701万平方米，总可售货值约5100亿元，公司称，足够三至五年发展所需。

旧改方面，公司在广州有超过20个旧改项目，可售建筑面积超过1300万平方米，预计2021年开始实现销售。

合景泰富的相对优势在于，主要布局在粤港澳大湾区及长三角区域，聚焦一二线城市，这些城市在经济基础、市场资源、人口基数方面具有优势，购房需求较为强劲。

物业分拆成股价催化剂，杠杆仍需警惕

支撑合景泰富股价的另一预期是物业分拆。据媒体报道，合景泰富计划分拆旗下的物业管理公司在香港上市，首次公开发售集资逾2亿美元。

据了解，合景泰富旗下从事物业管理的公司为广州市宁骏物业管理有限公司，成立于2004年，该公司在中国指数研究院发布的《2019中国物业服务百强企业名单》上位列第18名。

2019年，物业管理业务表现强势，收入同比增加79.3%至10.14亿元，成为物业开发之外，业绩增长的主要驱动力。公司地产业务首席执行官及执行董事蔡风佳表示，“去年物业管理项目增加很快，主要是在管物业增加，商业和写字楼交付方面较多，这部分管理费收入较大，对公司物业收入帮助很大。”

今年以来，港股物业管理板块延续去年的强势，因为轻资产、现金流稳健、非周期的特点而成为资金避险的港湾。已经申请上市或打算分拆上市的物业公司一波接一波，合景泰富旗下的物业自然也被纳入市场预期中。野村指出，潜在的物业管理分拆上市将成为合景泰富股价的重要催化剂。

另外需要注意的是，行业普遍降杠杆的环境下，合景泰富的负债比率却在上升。2019年，公司净负债率为75.4%，较2018年上升9个百分点，增加的有息负债以短期银行借款为主。

4月7日，标普确认合景泰富“B+”长期发行人信用评级，维持“负面”展望，并认为由于收入确认可能进一步下滑，土地收购策略仍然积极，合景泰富集团的杠杆率在未来12个月内可能不会显著改善。如果合景泰富无法维持良好的盈利能力和收入增长，或者如果债务仍然显著增长，流动性有所减弱，标普可能下调其评级。