惠誉:予华南城拟发行高级美元票据"B"评级，回收率评级为“RR4”

久期财经讯，9月1日，惠誉授予华南城控股有限公司(China South City Holdings Limited，简称“华南城”，01668.HK，B/稳定)拟发行高级美元票据“B”评级，回收率评级为“RR4”。拟发行债券的评级与华南城的高级无抵押评级相同，因为它们将构成该公司的直接和高级无抵押债务。华南城计划将拟发行债券的净收益为现有债务再融资。

关键评级驱动因素

住宅销售支持业绩:惠誉预计在未来三年，华南城将继续依靠住宅和多用途物业为其土地储备和建设需求提供现金流，但由于中小企业需求疲软，贸易中心的销售业绩持续落后。在截至2020年3月的财年(2020财年)，由于冠状病毒大流行，合同销售额同比下降8%，至135亿港元。2020财年，住宅和多用途物业销售占合同销售额的80%。华南城将2021财年的合同销售目标定为160亿港元。

稳定的杠杆率:惠誉预计，如果华南城按照管理计划继续审慎地收购土地并实现令人满意的销售业绩，未来三年的杠杆率(以净债务/调整库存衡量，包括按成本计算的投资物业)将保持在50.0%以下。2020财年的杠杆率基本稳定在43.6%(2019财年:43.1%)。用于土地收购的现金流出从2019财年的16亿港元降至2020财年的3亿港元。惠誉估计，在2021财年，华南城的土地溢价总额将上升，占销售收入的10%-15%。

稳定开发利润率:惠誉估计，华南城的整体开发利润率将稳定在40.0%左右。由于平均售价上涨，该公司的房地产开发毛利率(包括资本化利息)从2019财年的39.9%提高至2020财年的44.2%。2020财年，贸易中心和住宅单元分别占开发收入的12%和82%。

上升的非开发EBITDA:惠誉预计华南城的非开发性EBITDA利息覆盖率将上升，但在未来三年仍将保持在0.6倍以下。这将在短期内对评级提供有限的支持，尽管多元化将增强公司的现金流。受其门店、物业管理服务、物流和仓储业务增长的推动，华南城的非开发业务收入在2020财年同比增长4%，至24亿港元。2020财年，非开发性EBITDA覆盖率基本稳定在0.4倍。

评级推导摘要

华南城的8个项目位于中国一、二线城市，这些城市的地理位置比其他惠誉评级的贸易中心开发商如粤港湾控股有限公司(Guangdong – Hong Kong Greater Bay Area Holdings Limited，简称“粤港湾控股”，01396.HK，B-/稳定)要好，粤港湾控股的10-12个项目主要位于三、四线城市。与粤港湾控股和该行业其他竞争对手相比，这意味着更高的销售额和EBITDA利润率。华南城2020财年的合同销售额为135亿港元，而粤港湾控股在2019年的合同销售额为30亿港元。

华南城在2020财年的非开发收入为24亿港元。就EBITDA的产生而言，非开发部分仍然很小，但在未来几年可能能够支持债务和利息偿付。华南城在2020财年的杠杆率为43.6%，以净负债/调整后库存(以净债务/调整库存衡量，包括按成本计算的投资物业)衡量，与其他“B”级同行相当。

关键评级假设

- 在2021-2023财年，物业发展合约销售额达140亿至170亿港元

- EBITDA利润率（不包括资本化利息和政府拨款）在2021- 2023财年保持在25%以上(2020财年:33%)

- 在2021-2023财年，非开发性收入每年增长10%-15%，EBITDA利润率约为40%

- 2021-2023财年，建设和土地收购现金流出占销售收入的50%-60% (2020财年: 50%)

- 回收率评级假设与2019年12月18日发布的评级行动没有变化。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 非开发性EBITDA/现金利息支出维持在0.6倍以上(2020财年:0.4倍)

- 净债务/调整库存(包括按成本计算的投资性物业)维持在40%以下

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA利润率维持在20%以下

- 净债务/调整库存(包括按成本计算的投资性物业)维持在50%以上

- 流动性恶化或债务再融资困难

流动性和债务结构

流动性紧张但可控：截至2020年3月底，华南城拥有现金和现金等价物约103亿港元，其中包括限制现金和质押定期存款65亿港元。华南城还拥有172亿港元的未承诺银行贷款，足以覆盖149亿港元的短期债务。

惠誉将华南城的在岸债券的可回售日期视为有效到期日，并将所有赎回的离岸债务视为下一财年到期。2020年8月可回售的在岸债券未行使回售选择权。2020年6月，华南城在其规模2.25亿美元、息票率10.875%、2022年到期的高级票据的基础上，增发了1.25亿美元。2020年8月，华南城还发行了规模2亿美元、息票率11.5%、2021年到期的364天高级票据，并偿还了2.5亿美元、息票率10.875%、2020年8月到期的高级票据。