两三年成首席、颜值压倒研值…近年来卖方研究乱象暗生，有多少券商已中招

财联社（深圳，记者 覃泽俊，黄一灵）讯，从华创的“假高管门”到浙商证券的90后银行女首席，春节后的卖方研究又被推到了风口上，争议声再度集聚。

自申万研究所1992年创建，券商研究至今走近30个年头。此后，国内的券商纷纷发起设立研究部门或独立的研究所，现已经有96家券商建起了研究所。一边是券商研究的迅速成长，一边也是乱象环生。以下五大现象一度成为刷屏讨论：

第一点指出，近年来，随着专家服务行业的快速发展，研究所对专家的依赖日益增强，分析师整体研究能力不仅没有提升反而可能下降，长期以往会侵蚀这个行业发展前途；

第二点，则认为部分研究所公开强调所谓的“服务”，以消息灵通和与上市公司领导关系好为荣，游走在内幕交易的边缘；

第三点，指出拔苗助长现象严重，出道两三年，纷纷当起了首席，虽不排少年天才，但行业有这么多年纪轻轻的首席，是不太正常的；

第四点批评更为犀利，直接批评说“颜值压倒研值”，喜欢招年轻美女，尤其是机构销售，更是美女众多，招聘标准甚至赤裸裸的要求：长得乖，放得开；

第五点，则指出不少研究报告没有逻辑，数据根本经不起推敲，质量堪忧，研究报告成了忽悠散户接棒的手段。

没有出处的这五点匿名批评，却很点出了行业痛点。因何出现这些现象，很多行业人士都在寻找背后原因。

乱象一：分析师从业时间越来越短，首席变得越来越容易

“现在首席这个词已经很常见了。”一经历券商研究市场变迁的研究人士说道。

随着券商研究所和券商分析师队伍的扩容，首席也愈发多见，近年来还踊跃出不少90后首席，例如安信证券银行业首席分析师张宇91年，浙商证券银行首席梁凤洁94年，2018年方正证券还在内部提出要“培养90后首席”。

财联社记者注意到，以上两位分析师成为首席之前的从业时间均未超过3年。其中，张宇2015-2017年供职于国泰君安，2018年初任安信证券银行业首席分析师；梁凤洁2017年进入国泰君安研究所实习，2018年7月研究生毕业后正式入职，也即从正式入职到成为首席，仅仅一年半时间。

按正常逻辑，一个研究员或分析师应该基于多年市场和业务沉淀才能成为首席，如今首席成长周期明显缩短，对于行业而言究竟是不是一个好现象？

某头部券商分析师表示，在以前的江湖中，研究员晋升顺序是需要先从普通分析师开始，到高级分析师、再到资深分析师，最后才是首席分析师，这还是需要很长时间的，“现在分析师普遍是赶鸭子上架，有点拔苗助长。一个好的分析师，没有3-5年的时间，是很难成为一个‘有营养’的分析师。”

一位券商行业首席持有类似的观点，认为10年以上的从业经历成为首席是行业默认的标准，包括产业经验以及分析师经验，没有人脉圈，没法深入了解行业。

某中型券商研究所负责人则称，分析师的从业时间超过10年以上的很少，行业留不住这些资深人才，从业3-5年后，分析师离职率最高，而2-3年经验的分析师一般来说，没有足够的合规意识和专业意识。研究所规模急剧扩张，让首席的标准一降再降，这也是首席越来越年轻的原因之一，“即便是天才，也需要时间和经历的磨练”。

对于从业时间的质疑，张宇曾发文回应称，“当然我也明白，这里的‘年轻’可能不是说年龄小，而是指资历、阅历浅。这方面我的确无力辩驳，但我知道人如股票，投资者不光看他现在如何，更要看未来现金流如何。”

实际上，分析师成长期大幅缩水背后，是行业的不断扩容。

2015-2019年，证券业协会注册登记全国分析师人数分别为2278、2460、2663、2985和3382，处于不断增长的状态。

以近两年的变化人数来看，变化人数超20人的仅有华西证券和国盛证券两家中小券商，分别为30人和25人。从同比增长情况来看，排名靠前，超50%的均是中小券商，但大多都是从零起步，发力研究业务。也就是说，分析师人数的扩容，主要都是来源于中小券商研究业务的发力。

财联社记者注意到，多年前研究所数量并不多，仅二三十多家，都是大型综合券商，而截至2019年末，全国已有96家券商研究所。

有观点认为，中小券商布局研究所的背后，是资本市场生态正在发生变化。科创板的实践表明，注册制下各方博弈的关键在于合理定价，而定价能力在于研究能力，研究对于券商整体的引领和拉动作用将越来越大。

一位从事非银证券研究的行业人士对财联社记者表示，中小券商布局研究所，本质还是想抢分仓佣金蛋糕，“过去3-5年，很多小券商开始从事研究业务，因为这既能养活自己又能赚取名声。一般来说，小所会先高价从大所挖一个首席做所长，然后就开始扩容。因为小所规则和限制相对较少，研究所所长权力比较大，从大所到小所的分析师的头衔也都能再升一级或者多级，这也是为什么资历相对较浅的首席越来越多的原因。”

乱象二：重分仓，轻研究

自诞生以来，券商研究的主要任务便是对内服务。但很多券商研究所撰写的研报并不被内部重视，再加上公募基金的发展，2000年前后，券商研究逐渐走向转型之路，从对内服务转型对外服务，从服务于券商内部转型为相对独立的研究团队，将研究外移、走市场化道路。

券商研究所的发展日新月益，但商业模式无非几种，一种是分仓的收入模式，服务倾向于对外，即通过向买方提供研究和服务，来换取基金公司在券商处分仓支付的佣金，一种是对内提供研究服务，但更多券商研究所或研究部门是两条模式相结合的。

分仓的商业模式下，毋庸置疑是公募基金更占据优势，基金公司选择券商分仓时，除看重研究水平外，券商为基金公司的销售贡献以及股东关系均是考虑因素。

数据显示，近五年来，分仓佣金总量逐渐下滑，由2015年的123.66亿元下降至2018年的68.71亿元，2019年上半年，全行业93家有分仓股票成交的券商分仓佣金共36.27亿元。若按这个数字计算，2019年全行业的分仓佣金收入为72.54亿元。

在分仓佣金占券商行业总营收的比例上，2015年至2019年，比例大致在2.1%—2.5%之间，2019年上半年，占比下滑至2.03%。

上述头部券商分析师对财联社记者表示，分仓佣金总量下滑是由于公募基金股票交易量萎缩导致的。2015年上半年股票市场明显行情向好，后面几年公募基金换手率明显下降。

另外，财联社记者注意到，把时间拉长来看，从过去15年历史来看，2016-2018年的佣金总收入仍然属于较高水平。

“总体来说，由于行业垄断，这个市场还是很肥美的，有利可图的，70多亿蛋糕，3000多名研究员，无论如何肯定都是能养活的。”该分析师补充说道。

值得注意的是，万八的基金分仓佣金率，远高出散户万二至万三的佣金费率，且这部分佣金支出来自于基金持有人，也就是基民。

事实上，关于基金分仓万八的交易佣金是否伤及基金持有人利益的讨论早已持续多年，但至今没有一家基金公司愿意去做第一个吃螃蟹的人，监管也没有要求下调费率。

“这也说明目前资本市场根本没有市场化，至少在这方面还是一个垄断市场。这也是券商研究行业出现乱象的一个本质原因，没有市场化的万八佣金实在太诱人了，大家都想跟买方搞好关系，然后才有套利空间。”上述经历券商研究市场变迁的研究人士补充说道。

财联社记者注意到，目前，欧洲的机构投资者普遍采取MiFID II模式，要求券商分拆研究业务和经纪业务、将研究服务单独定价。

中信证券的研报指出，MiFID II执行后，多数资管机构选择自己消化费用，例如英国基金公司Hermes、Woodford和Jupiter宣布，自己支付向卖方购买的研究分析费用；少数机构将成本转嫁给投资者，如富达国际决定将4200万美元的研究报告成本转嫁给投资者。同时，大型管理机构加大买方研究投入，如领航集团管理4.4万亿美元的资产，如此庞大的机构需使用多家投资银行的研究报告，每年外购研究开支巨大，扩建自身研究团队有规模经济性。

根据麦肯锡测算，MiFID II自2018年1月开始实施之后，年内欧盟的机构投资者将消减研究支出约12亿美金，也由此造成一批卖方分析师失业。

未来，若基金分仓佣金率下降，那么券商研究所收入一定会下降，“说不定国内研究所会倒一大批”，上述分析师直言不讳说道。

乱象三：产能变相过剩，整体研究能力下降

同花顺iFinD金融数据终端显示，2019年全年，96家券商研究所共发布了233422篇研究报告，同比增幅为38.2%，共覆盖2309家A股上市公司。

不过，机构研报的产量高企并不一定能够保证报告的质量，有一部分报告可能存在“水分”。在此，简单定义“深度研究报告”进行筛选，仅从每篇报告的页数来看，去掉首页的概述、一页的目录和尾页的声明，即正文在10页及以上的报告，再去除晨会纪要和早间资讯这两个分类进行考察。

2019年iFinD收录的深度研报中，广发证券发布812份深度研报，占比逾12%位居第一，国盛证券发布368份深读研报、国信证券发布403，占比分别为8.71%与7.76位列第二、三位。

“现在已没有一张安静的书桌。”某资深分析师感叹，“近年来，随着专家服务行业的快速发展，研究所对专家的依赖日益增强，分析师整体研究能力不仅没有提升反而可能下降，长期以往会侵蚀这个行业发展前途，其中就包括华创现象。”

由于2015年以来中小券商研究所迅速扩容，而采取的又是同业挖角快速晋升的路径，大量质量不高的研报充斥市场，行业整体研究能力呈下滑态势。同时，很多研究员的精力越来越分散，比如往往花上数月时间来准备新财富评选，比如上述提到“部分研究所公开强调所谓的服务，以消息灵通和与上市公司领导关系好为荣，游走在内幕交易的边缘”，成为研究员的能力指标，而真正花在研究的时间越来越少。”

上述中型某券商研究所负责人解释，券商研究的市场目前是一片红海，市场竞争非常激烈，但总体市场规模并没有扩大，行业就出现了一些打法激进的研究所。

同时，该人士表示，分析师和上市公司关系好，如果有助于理解行业、加深行业研判，其实并无不妥之处，只是分析师需要严守底线，不能利用这层关系做违法违规之事。

专家是否研究所的必选项呢？某中型券商行业首席认为，不能否认专家的价值，专家的作用是解决分析师的知识盲区，因为分析师本身不在行业里，行业的新现象、新变化需要更专业的人来解读。

乱象四：有的研究所存在“重销售，轻研究”倾向

上述第五点匿名批评中提到，卖方研究“颜值压倒研值”，喜欢招年轻美女，尤其是机构销售，更是美女众多，招聘标准甚至赤裸裸的要求：长得乖，放得开。

行业内采用美女从事销售早已是行业的普遍现象，而依靠“外貌”招聘销售人员对金融机构业说，都是较为普遍的现象。

券商研究业务究竟该怎么转型？

目前来看，国内研究所的商业模式主要有两种，一是以对内服务投行、经纪业务等部门为主，没有经营压力；二是以服务基金客户为主的买方，通过交易分仓创造收入，经营自负盈亏。

安信证券首席经济学家高善文曾撰文称，券商研究行业可能向三个方向演化：一是将目标客户从机构投资人扩大到零售经纪系统的高净值客户，继续以3-6个月的差价交易为目标，研究和服务两手抓，通过费率的提升来交换利益；二是与投资银行业务更紧密地融合，通过深入的基本面研究和对行业中长期趋势的合理把握来增强公司的业务的承揽能力和定价能力；三是向私募股权投资、风险投资、资产管理和自营等买方业务转化，学以致用地追求业绩报酬。

某中型券商研究所所长和高善文有类似的观点。该人士认为，研究所发展的难点在于，目前行业内给分析师的待遇、保障都不足以让资深的分析师继续安心做研究，分析师的研究压力很大，但最后研究所成了给基金公司培养人才的黄埔军校。因此，推动研究所转型需要外部动力，最重要的是给予研究所充足的投入和研究费用作保障，研究所才能留住人才继续发展，从而提高研究报告的整体质量。