致青春？港交所弱冠之年的思考

虽然2021年才退任，不打算延长任期的李小加还是被追为热搜。财华财经关心的是，李小加对于港交所(00388-HK)的真实价值，以及没有了李小加的港交所是否还值得投资？

港交所的前世

19世纪中叶，香港首家证券交易所“香港股票经纪协会”成立，标志着香港拥有正式的证券交易市场，1914年易名为“香港经纪商会”，亦称“香港证券交易所”。1921年香港股份商会（第二交易所）成立。1947年，两所合并为香港证券交易所，重建二战后的香港股市。

1969年，首家由华人创办的证券交易所远东交易所成立，随后金银证券交易所和九龙证券交易所也分别于1971年和1972年成立。

“四所时代”，上市公司数量激增，但新上市公司的质量参差不齐，这催生了统一的要求，与此同时1973年股灾发生后，加强市场监管工作变得刻不容缓。1980年，香港联合交易所注册成立，及后1986年“四所时代”结束，新交易所开始运作，采用电脑辅助交易系统进行证券买卖。1987年10月股灾后，联交所进行根本改革，包括设立理事会及专业管理团队，以保障市场参与者利益。

1989年，香港中央结算有限公司注册成立。1992年，中央结算及交收系统投入服务。

1993年，H股首次在联交所上市，容许中国内地注册成立的公司直接进入国际股份市场。1999年，推出创业板。

2000年，联交所与1976年成立的期交所以及结算所完成合并入香港交易所，期交所的交易变为完全电子化。6月27日，合并后的香港交易所以介绍方式在联交所上市。

从这一段前世经历来看，港交所为交易而生，在危机中因应变化进行微调和改革，似乎并没有非常明确的方向和路径。在上市前一年，香港特区政府财政司司长发表财政预算案时公布：香港证券及期货市场进行全面改革，以提高香港迈向全球化金融市场的竞争力。这似乎才明确了初生之虎迈向全球的野心。

在港交所上市时，董事会合共有15名成员，六名股东选出的董事，八名特区政府委任人士，行政总裁（CEO）为当然董事。到如今，港交所的董事会由13名董事组成，其中包括六名股东选出的董事，六名特区政府委任人士，CEO为当然董事，除CEO之外皆为非执行董事。从董事会的构成可以看出，特区政府拥有绝对的话语权。

上市二十年，三任行政总裁的方针和措施：

转眼间，港交所上市已有二十年，这二十年当中，港交所经历了三任总裁。

第一任总裁邝其志（任期到2003年）：

对于襁褓之年的港交所，这位总裁的方针是提升和整合旗下的交易、结算及风险管理系统，推出新产品和新服务，积极寻求与其他主要国际交易所结盟的机会，引进先进科技提高效率。2001年，开始优化交易结算系统，研究延长交易时段，并在北京设办事处，及随后在上海和广州加大推广力度，借中国加入世界贸易组织的机会，吸引内地企业来港上市。

上市后第二任总裁周文耀（2003年至2010年初）：

借助《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）、合资格境内机构投资者（QDII）放宽限制，以及国家外汇管理局发布《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》准许内地国民购买香港股本证券的春风，强化与内地关系，同时加大海外推广，在多个国内城市和海外城市推广香港上市。

对内则增加产品和服务种类、清除妨碍市场运作的障碍、强化交易基础设施，改进服务、优化上市监管及相关程序。

成绩：吸引了俄罗斯大型企业俄铝(00486-HK)于2010年来港上市。到2009年，内地企业的集资金额占港交所IPO集资金额的82%以上。2010年1月，与上海证券交易所订立更紧密合作协议，在企业上市、产品开发合作以及信息互换等方面缔造更紧密的连系。

第三任总裁李小加（2010年接任至预期2021年10月底任期届满）：

刚上任，李小加就推出第一个三年（2010-2012年）计划，整体思路是加强与内地合作、支持配合人民币国际化、吸引国际企业来港上市、优化市场架构、升级大型系统，目标是将港交所打造为中国离岸集资中心、中国离岸人民币中心和中国全方位国际金融中心的三步走。

李小加为此所进行的改革包括：1）接纳在香港上市的内地注册成立公司采用内地的会计及审计准则，以及聘用内地会计师事务所担任核数师；2）分两阶段延长交易时间，以衔接香港与内地交易所早上及下午开市时间；3）筹备人民币产品交易的基础设施；4）在内地发放港交所旗下证券市场实时数据。

第二个三年计划（2013年-2015年）：基于中国将从资本输入国转为资本输出国的考虑，将港交所打造成中国客户走向世界，以及国际客户进入中国的全球交易所。

具体做法是以港交所既有的核心业务为基础，加上新收购的LME（伦敦金属交易所），以及推出场外结算公司，进入定息产品及货币领域，构建全方位产品及服务组合，纵向则全面整合功能，同时发展人民币产品以及推进香港与内地市场的互联互通。加大基础设施和IT的资本投资。

第三个三年计划（2016年-2018年）：构建最有效的跨市场互联互通平台，发展一个植根于香港、汇聚中外产品的本地市场。

具体做法：推出多项措施提升市场效率，继续加大IT和基础设施的资本投资；推进和不断优化沪深港通、债券通的发展；设立前海交易中心，打造内地大宗商品交易平台；引入上市新规，吸引同股不同权公司以及未有收入的生物科技公司来港上市，为在香港进行第二上市的大中华地区公司和国际公司提供更便捷的上市途径。

第四个三年计划（2019年-2021年）：立足中国、拥抱科技、连接全球。即继续做好目前与内地的互联互通，优化和扩大产品及服务，吸引全球资本投资中国和亚太地区资产，应用新科技推动主营业务的现代化和增长。

李小加十年总裁的成绩

第四个三年计划仅过去了一年，不过李小加这十年任期的成绩可圈可点，相对于前任，他的改革显得雷厉风行。从整体方向来看，三名总裁的思路一致：发展与内地关系，拓展海外关系，同时优化自身的服务和业务结构，只不过程度方面存在差异。

两位总裁做到“连通”，也就是搭桥，而李小加在前任的铺垫以及大形势的推波助澜之下，实现了“联通”，即有来有往、互相得益。

这十年李小加做到了：

1.雷霆改革，延长交易时段，接受内地会计准则和外国会计准则，便利内地和境外公司赴港上市；

2.推出25年来最重大的上市制度改革，这吸引了许多独角兽和大型科技企业赴港上市，包括阿里巴巴(09988-HK)、小米(01810-HK)、康方生物(09926-HK)等；

3.沪深港通，便利了内地居民投资港股和境外投资者投资A股；

4.实现场外交易结算，扩大服务范围；

5.收购LME，建立多元化商品交易平台，同时设立前海联合交易中心，发展内地大宗商品交易平台；

6.促成了债券通，国际投资者可直接通过香港进入内地银行间债券市场，发展人民币产品及与内地互联互通；

7.收购在香港持有虚拟银行牌照的公司，进入虚拟金融领域。等等。

当然，这些举措也惹来颇多争议，例如延长交易时段就令许多经纪抱怨不断，上市规则的不完善导致修修补补，LME、债券通的服务局限，对金融科技的投资是否过于进取，还有去年收购伦交所不遂产生的开支……

看起来，李小加对比前任进步很大，为什么他能？

笔者认为，首先PPT做得好，看看最近两次的三年计划，彩页一帧一帧十分精美，这体现出李小加超强的销售手腕。李小加积极与传媒对话、与内地及国际监管当局沟通、举办各种研讨会推介会、活跃地在国内市场和国际市场进行推广，并开通李小加网志，让大家更了解他的改革思路和发展路向，不遗余力地拉客户、争曝光、引争议，这些都有利于港交所提高知名度。

第二个原因是前任的铺垫。前两位总裁都致力于完善刚出生的港交所交易规则（也就是“玩法”）、服务、设施等等，也明确了港交所的路向：搭建国内与境外的资本桥梁。

第三个原因是顺势而为：一开始的时候，顺应中国作为资本输入国的需求，而吸引国内企业赴港上市；随后基于中国转为资本输出国的角色变换，而多元化布局交易品种，扩大服务及产品范围。

第四，笔者认为最最重要的原因，还是内地资本市场的逐步开放，这为互联互通创造了条件。

没有了李小加的港交所是否还值得投资？

首先，我们来看几个表。

从上表可以看出，尽管港交所近年多元化收入来源，其盈利表现与股本证券及权证交易额的相关性仍非常高，也就是说，它的盈利表现仍主要靠市场的交易表现，交易活跃，利润就高，反之亦然。

相信投资者也留意到2019年的盈利表现与交易额走势存在唯一的差异。2019年，港交所的股本证券及权证日均成交额同比下降18.86%，至871.55亿港元；而同期港交所的股东应占纯利同比微增0.8%，至93.91亿港元，主要因为沪、深股通交易量增长带动存管、托管及代理人服务费收入增长，以及投资收益显著增加（因集体投资计划的投资公平值上升），抵消了员工和IT支出增加，以及建议并购伦交所产生的一亿多开支。如果不考虑金额颇大的投资收益，交易额走势与港交所自身的经常性业务表现关联如何？

从这张图可以看出，两者的关联十分密切，但是异样仍出现在2019年，只不过对比于包括投资收益在内的每股盈利，这张图仅含其日常业务的总收益，为什么存在这个差异？我们上文提到，沪深股通交易额的大幅增加。2019年的三大收入项：交易费及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费，均跟随市场成交额下降，这三项收入的占比仍为最大，不过存管、托管及代理人服务收入却逆势增长，这或主要得益于“通”的交易增长。

从上表可以看到，沪深港通开通的时间不长，但是成交额迅速攀升，沪股通和深股通2019年日均成交额分别为213.31亿元人民币和203.67亿元人民币，或合456.97亿港元，相较港交所股本证券及权证日均交易金额为871.55亿港元。

除了沪深港通之外，在港上市内地企业的市价规模已升至27.95万亿港元，占市场总市值的73.24%，内地企业的数目达到了1241家，相当于港交所上市公司数目的50.67%。其中李小加任内，内地企业市价占市场总市值的百分比由2009年的58.43%，增至2019年的73.24%。由此可见，内地企业赴港上市对港交所收入的推动作用居功至伟。

总括而言，港交所是非常理想的现金牛，纯以费用收入为基础，费用开支相对较低，所以利润高，现金流强劲，派息也慷慨，但这也是其估值偏高的原因。按现价242.80港元计算，港交所的市盈率高达32.42倍，股息收益率2.76%，尽管其派息率高达90%。

2020年第一季，受疫情期间日均成交额强劲增长带动，其季度总收入同比增长19.1%，至40.55亿港元，但是由于集体投资计划的公平值影响（2019年为巨额收益），投资亏损达到4700万港元（上年同期为8.82亿港元收益），股东应占纯利同比下降13.3%，至22.62亿港元。

从上文的业绩解析可以看出，港交所的收入及盈利前景，主要取决于香港资本交易市场的容量是否有进一步扩大的潜力、能否提升交易的活跃度、产品的推出和推广。相对来说，港交所有其自身的吸引力：拥有背靠祖国的支持，也有面向世界的眼界，港元与美元挂钩以及资金的自由港，让其成为全世界众多机构投资者的青睐之地，最重要的是能够让这些投资者触达异常吸引的内地资本市场，让其魅力大大升级，这也是其近年迅速增长的原因。

短期而言，港交所应该受惠于内地资本市场的进一步开放，以及中概股的回归。但是，这也是一把双利刃，随着内地资本市场的开放，港交所作为两地桥梁的作用可能会被弱化，如何提升魅力将是它首要考虑的问题，而这说到底，还是未来战略部署的方向问题。

李小加在第四份三年战略计划中提到，会加强与内地的紧密联系，拓展海外市场，利用科技提升竞争力。

总结

李小加就好比明朝隆庆时期的张居正，时代赋予的使命，改而不革，在前人的铺垫下大胆开创，成就了一番伟业。时势造英雄，他上任时正值内地逐步开放资本市场，而他雷厉风行的措施来得正是时候，正好顺应了时代的发展。

那么，李小加之后呢？

对于李小加不再重续集团行政总裁合约，大家都有各种天马行空的猜测。是小平台容不下他的大野心？还是港交所有新的战略定位？

步入弱冠之年的港交所已经走出青涩，也该思考一下未来的路怎么走。

我们在前文已经提到港交所的董事会构成，谁说了算一目了然，这恐怕不仅仅是一个交易所的事，而是一个地区的战略定位……

新人选定能给出更明确的投资路向。