“零和博弈”下 谁才是瑞幸咖啡最终的获利者？

停牌43天后，瑞幸咖啡 (NASDAQ:LK)在聚光灯下复牌了。

智通财经APP观察到，5月20日晚，瑞幸以每股2.52美元的价格开启了复牌之路。

开盘5分钟内，瑞幸股价触及盘中最低价2.4美元，随后摆出“拉高”的姿态，一度将股价抬至最高3.36美元。

前后40%的相对涨幅，自然逃不过“赌徒们”的眼睛。在股价抬升的15分钟内，瑞幸成交量不断放大，待股价达到3.36美元时，其成交量已经达到297.1万股。

截至收盘，瑞幸一直保持着活跃的盘面，换手率高达60.81%，当日累计成交1.53亿股，成交额达到4.42亿美元。

交易步入倒计时，这些对赌的资金便化身为一群追逐腐肉的秃鹫，而被SEC下达“逐客令”的瑞幸，终究还是变成了交易场上的一盘“残羹冷炙”。

以结果定论，瑞幸“财务造假”以致退市，搅乱了美股市场，败坏了中国企业的国际形象，公司面临破产，CEO陆正耀更是处在身败名裂的边缘。

无论从哪个角度来看，都是双输的局面。

但是，从利益角度思考问题，瑞幸“爆雷”的背后，难道没有获利方?非也。

元气满满套现37亿

美国投资者对瑞幸的“爱”始于咖啡。

美国是目前全球咖啡消耗量最大的国家，一年的消费大约在10亿公斤，美国人喝咖啡等同于中国人喝热水。

在不少美国人眼中，把中国人手中的热水换成咖啡，将激活一个庞大的市场。因此，瑞幸的出现，正中他们下怀。

在瑞幸的商业计划书里，关于中国咖啡市场的关键词有：“前景广阔、未来可期、咖啡具有依赖性和用户习惯养成”。显然，美国投资者很吃这一套。

于是，一个有关“中国咖啡梦”的资本局应运而生。

靠着这份“中国咖啡计划书”，在短短1年时间内，瑞幸便经过4轮融资。

其中天使轮的主要投资人为陆正耀家族，共计投资1.89亿美金;A轮中，大钲资本和愉悦资本入场，本轮共计投资2亿美元;B轮和B+轮投资共计投资3.5亿美金。

值得注意的是，在B轮入局的投资机构中，甚至还有星巴克的长线基金，被认为是全世界最懂咖啡的机构——贝莱德。

拥有咖啡行业权威投资机构背书，瑞幸自然顺风顺水，在IPO阶段募集了6.95亿美元资金。

至此，瑞幸完成了此次资本局的前2个步骤，融资和上市。接下来，等着限售解禁，进行抬高股价和减持套现了。

2019年5月17日挂牌，解禁时间在11月。在解禁前，瑞幸高调发布公司Q3季报。财报显示，公司当季营收同比增长540.2%，门店数增长209.5%，单店净利润率突破盈亏平衡点，达到12.5%。

这些数据在如今看来，就像3个“诱敌深入”的筹码，但当时却极度激发了美国投资者对瑞幸的信心。11月15日，瑞幸单日收涨超过25%。

今年1月10日，借“进军无人零售”的热度，瑞幸咖啡发行了4.6亿美元可转债，同时增发了价值5.8亿美元的股票。公司股价则一路抬高，1月17日到达最高点，每股51.38美元。

值得注意的是，在完成增发的同时，大钲资本作为增发的献售股东减持552万股ADS，套现2.3亿美元。

由此，瑞幸核心投资人退出机制启动。

与大钲资本的老股减持不同，股权质押，才是陆正耀和其姐姐“套现”退出的主要方式。

在1月浑水公开的报告中显示，陆正耀抵押了30%的股份、钱治亚抵押了47%，而陆正耀的姐姐则更是抵押了100%的股份。

而根据权益公告，三人合计5.15亿股B类普通股和9544.5万股A类普通股被质押，共占所持股份的49%，已质押套现约5.18亿美元。至此，陆正耀三人入账“真金白银”约37亿元。

为何不直接减持，而要选择股权质押?

因为股权质押的优点在于，既可以让持股人套现，又能稳住投资人对企业的信心。此外，由于陆正耀等人持股成本低，几经操作，损失忽略不计。

智通财经APP了解到，陆正耀、钱治亚和陆正耀姐姐三人中，除陆正耀持有3000万美元的A轮股外，其余1.7亿美元几乎全部为原始股或天使股，其中原始股成本价约为0元/ADS，天使股成本价为2.13元/ADS。

低成本优势让直接减持和股权质押的通路变得十分顺畅，但股权质押办陆正耀等人再留了一条后路。

4月2日，老虎证券公布瑞幸咖啡最新持股情况。数据显示，陆正耀家族、钱治亚家族以及陆正耀姐姐家族略有增持23.8万股ADS。大股东增持而非跑路，这不就是大股东坚定看好公司的重要依据吗?

相比之下，大钲资本直接将所持股票2361万ADS全部清仓，就显得更加“简单粗暴”。

假设按照30美元的平均价，减持老股加上清仓剩余股份后，大钲资本可累计获得约7.6亿美元回报。以其投资瑞幸咖啡1.78亿美元来算，大钲资本净回报超过3倍。但与陆正耀三人套现37亿元相比，大钲资本只能算“喝了口带肉的汤”。

此次美国SEC以及其严厉的措辞，勒令瑞幸退市，虽有“借题发挥”打压中概股之嫌，但SEC同样有自己的担心——无法对瑞幸实施有效制裁。

瑞幸将上演“金蝉脱壳”?

同样是财务造假，我们先看看著名的“安然事件”中，美国对安然公司的处理结果：

公司被SEC罚款5亿美元;股票被从道琼斯指数除名并停止交易;

公司CEO杰弗里·斯基林被判处24年有期徒刑，罚款4500万美元;财务欺诈策划者费斯托被判6年监禁，外加2380万美元罚金;创始人肯尼思·莱虽因诉讼期间去世撤销刑事指控，但仍被追讨1200万美元赔偿金;

安然投资者通过集体诉讼获得高达71.4亿美元的和解赔偿金;

会计师事务所安达信因妨碍司法公正被判"有罪"后破产，退出从事89年的审计行业;

安然的投资银行花旗集团、摩根大通、美洲银行等被判向安然破产的受害者分别支付20亿、22亿和6900万美元的赔偿金。

与安然类似，财务造假的瑞幸理论上同样要遭遇这些处理。

此外，根据2002年的萨班斯法案规定：对编制违法违规财务报告的刑事责任，最高可处500万美元罚款或者20年监禁;篡改文件的刑事责任，最高可处20年监禁;证券欺诈的法律责任，最高可处25年监禁。

也就是说，如果陆正耀身处美国，大概率免不了牢狱之灾以及被罚到倾家荡产，但由于没有相关“引渡条例”，远在大洋彼岸的陆正耀，是否理会来自美国的法院传票还是个未知数。

至于瑞幸要面临的集体诉讼问题，智通财经APP了解到，瑞幸只要给出充足证明，说明公司无力支付赔偿，美国法院只能采用“深口袋理论”，寻找与此案相关的所有中介机构，包括投行、券商、律师及会计师，找那些有能力出钱赔偿的单位，千方百计地寻找他们工作中的缺陷与问题，并以此扣上连带责任。

因此，此次SEC在不等最终调查结果的情况下，就要求瑞幸退市，或许也有不能对其进行实际制裁的愤怒情绪。

而在国内，由于新出炉的《证券法》生效时间为2020年3月1日。按照法不溯及既往的原则，颁布后的新法不能依据该模式对之前人们的行为去引导。因此，对于瑞幸发生在2019年第二至第四个季度的财务造假行为，国内监管层对其进行处罚于法无据。

如果以上理论因素成立，对于瑞幸和陆正耀来说，最“好”的结果莫过于金蝉脱壳，但瑞幸的“侥幸”却搭上了几乎所有中概股的命运。

在4月下旬，美国证券交易委员会主席杰伊·克莱顿在电视媒体上公开提醒投资者，称不要将资金投入在美国上市的中概股。

同时，好未来和跟谁学等中概股频繁被美国做空机构沽空。从整体来看，信任危机爆发后，中概股表现不佳。根据统计，4月全月共有99只中概股出现下跌，占比40%。其中跌幅在20%以上的共有18只。

有业内人士表示：“短期看，中概股公司会被看空、做空;中国公司短期上市会更难。而对于创投行业，或产生长期影响，国外资本市场质疑中国公司、中国创业者、投资人的职业道德，中国公司、创业者融资难，中国的投资公司在美国募资也会遇到挑战”。