标普：升华南城长期发行人信用评级至“B”，展望“稳定”

久期财经讯，8月12日，标普将华南城控股有限公司(China South City Holdings Ltd.，简称“华南城”，01668.HK)的长期发行人信用评级从“B-”上调至“B”，并将该公司未偿高级无抵押票据的长期发行评级从“CCC+”上调至“B-”。

标普认为，华南城向快速客户周转业务模式的转型正显示出一些正面的成果，并将带来可持续的房地产销售和稳定的经常性收入，以支持其杠杆率的提高。

标普预计，这家总部位于中国的综合物流和贸易中心运营商将继续对其短期到期债务进行再融资，这些债务主要由项目或投资性房地产支持的银行贷款和离岸票据组成，尽管该公司流动性状况仍处于次优(suboptimal)状态。

“稳定”展望反映了标普的观点，即华南城将在未来一到两年内，通过严格的土地收购，合同销售额和经常性收入将继续保持温和增长。

标普上调评级是因为华南城快速周转的房地产销售对运营和财务产生了正面影响。标普相信，华南城现在的定位是，在未来两年内，多用途商业物业及住宅项目的规模及持续的销售流入将更具优势。该公司的经常性收入（主要与贸易中心业务有关）也将保持稳定增长，这得益于基础设施改善带来的人口流入增加，以及贸易中心附近竣工的住宅物业增多。

标普继续评估华南城为流动性不足。截至2020年3月，流动来源仅能覆盖使用额度，因为其短期债务余额为约149亿港元。也就是说，标普认为华南城应能够管理其次优的流动性状况，因为其40%的短期债务由投资性房地产支持，这将使其合理直接地以较长的期限展期。该公司已提取了多笔长期银行贷款，这有助于将其截至2020年3月的债务加权平均到期日提高到略高于两年的水平。

标普认为离岸融资仍将占华南城融资的很大比例，考虑到规模和相关的高利息支付，离岸融资将成为该公司评级的制约因素。此外，尽管华南城的商业模式转型取得了初步成功，但其市场地位，尤其是在住宅领域，远不如大多数同行稳固。这就给华南城带来了运营风险和额外的评级限制。

标普认为华南城的经常性收入对该公司具有较高的“粘性”和稳定性。虽然有些来源不是传统的租金收入，可能来源于周转租金，但其物业租赁、物业管理、仓储、物流和奥特莱斯商场运营都很有粘性，华南城是其项目所在地租户的主要服务提供商。标普预计，即使不包括2021年和2022年的物业管理费，经常性收入仍将是一个重要的来源，可以覆盖华南城60%的利息支出。

华南城获得的政府补助金也支持其现金流和收益，不过由于对贸易中心运营的投资减少，补助的规模正在缩小。

标普相信，在未来两年内，多用途商业地产（即“公寓”）的开发将对公司的合同销售额做出的贡献越来越大。正逢华南城的住宅土地储备萎缩之际，尽管其仍足以供略多于两年的开发用地。这些商业地产可能会受到政策风险、投资需求和较低的去化率(sell-through rates)的影响，但华南城在过去两三年里取得了一些上述销售类型的业绩。截至2020年3月，标普估计华南城的可售资源在500亿至550亿港元之间，主要分布在南昌、郑州和西安等省会城市。

标普相信，随着利润率较低的商用土地用途公寓产品的销售增加，华南城的高利润率将随着产品结构的变化而下滑。标普估计，2021年和2022年，其整体毛利率将小幅下降至40%-42%。鉴于华南城仍以极低的成本在其项目所在地购置土地，标普预计盈利能力仍将保持高位，预计进一步下滑的可能性不大。

标普认为，令人满意的销售和不断增长的经常性收入，再加上有控制的土地收购，应能为华南城带来适度的(moderately)正营运现金流，这将使其能够在未来两年内削减债务。在近160亿港元合同负债的支持下，华南城的收入增长也应有助于该公司继续去杠杆化。标普估计，华南城的杠杆率（以债务/EBITDA的比率衡量）将保持较高水平，但在2021年和2022年财政年度将略微改善至7.4倍至7.9倍，而2020年和2019财年的杠杆率为8.7倍至9.5倍。

“稳定”的展望反映了标普的观点，即在未来一到两年内，华南城将在合同销售额和经常性收入方面保持温和(modest)但稳定的增长。标普也相信，该公司将在土地补充方面保持纪律，因为该公司并不打算成为一个纯粹的开发商。在标普假设的基本情况下，标普预计该公司的债务/EBITDA的比率在未来一至两年内保持在7.0倍至8.0倍之间。

如果该公司的债务/EBITDA的比率保持在9.0倍以上且没有改善迹象，或EBITDA利息覆盖率大幅低于1.5倍，标普可能会下调华南城的评级。这可能是合同销售或项目交付下滑以及大型债务融资收购导致的结果。

如果华南城的流动性来源与使用额度减弱至1倍以下，或其加权平均到期时间维持在2.0年以下，标普也可能会下调其评级。如果华南城为其大量短期到期债务进行再融资面临困难，评级也可能会被下调。

在未来12个月内，评级上行空间有限。但标普可能会上调华南城，如果：（1）该公司的合同销售和经营业绩增强，使其规模更接近“B+”同行；以及（2）华南城的杠杆率（按债务/EBITDA的比率）提高到接近5倍，同时其流动性也进一步提高到流动性来源与使用金额比率在1.2倍以上。