惠誉：确认华南城(01668.HK)“B”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，9月13日，惠誉已确认华南城控股有限公司(China South City Holdings Limited，简称“华南城”，01668.HK)的长期发行人违约评级(IDR)为“B”，展望“稳定”。同时，惠誉还确认了华南城“B”的高级无抵押评级和未偿高级无抵押票据评级，回收率评级为“RR4”。

华南城评级的支持因素在于，二线城市住宅和多用途物业的销售收入，从事综合贸易中心开发的时间较长，以及非房地产开发业务的收入不断增加。该公司评级的制约因素在于，项目多元化程度和业务规模有限，贸易中心行业前景不佳以及流动性紧张。

关键评级驱动因素

住宅销售额支撑业绩：惠誉预计，未来三年华南城将继续依靠住宅和多用途物业销售来获得土地储备和建设所需现金流——由于中小企业需求疲软，华南城商贸物流中心销售表现不佳的情况将持续。新冠疫情下华南城截至2020年3月的财年(2020财年)的合同销售额同比下滑8%至135亿港元;住宅和多用途物业的销售总额占该公司2020财年合同销售额的80%。华南城的2021财年合同销售目标为160亿港元。

杠杆率稳定：惠誉预计，若华南城按照管理层的计划继续实施审慎的拿地政策并取得良好的销售业绩，则未来三年该公司的杠杆率(以净债务/调整后库存之比衡量;包括按成本计算的投资物业)将保持在50.0%以下。华南城的2020财年杠杆率大致稳定在43.6%(2019财年为43.1%)。2020财年华南城拿地导致的现金流出从2019财年的16亿港元降至3亿港元。惠誉估计，2021财年华南城的购地款总额将增至占销售收入的10%-15%。

房地产开发业务的利润率趋稳：惠誉估计，华南城房地产开发业务的总体利润率将稳定在40%左右。由于平均售价上涨，2020财年该公司房地产开发业务的毛利率(含资本化利息)从2019财年的39.9%升至44.2%。2020财年商贸物流中心和住宅项目占华南城房地产开发业务营收的比例分别为12%和82%。

非房地产开发业务的EBITDA不断上升：惠誉预计，未来三年华南城非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数将上升，但仍将低于0.6倍。这从短期来看为华南城评级提供的支持将有限——尽管业务多样性将增强该公司的现金流。得益于奥特莱斯、物业管理服务以及物流仓储业务的增长，2020财年华南城非房地产开发业务的收入同比增长4%至24亿港元。2020财年华南城非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数大致稳定在0.4倍。

评级推导摘要

华南城的8个项目位于中国一、二线城市，这些城市的地理位置比其他惠誉评级的贸易中心开发商如粤港湾控股有限公司(Guangdong – Hong Kong Greater Bay Area Holdings Limited，简称“粤港湾控股”，01396.HK，B-/稳定)要好，粤港湾控股的10-12个项目主要位于三、四线城市。与粤港湾控股和该行业其他竞争对手相比，这意味着更高的销售额和EBITDA利润率。华南城2020财年的合同销售额为135亿港元，而粤港湾控股在2019年的合同销售额为30亿港元。

华南城在2020财年的非开发收入为24亿港元。就EBITDA的产生而言，非开发部分仍然很小，但在未来几年可能能够支持债务和利息偿付。华南城在2020财年的杠杆率为43.6%，以净负债/调整后库存(以净债务/调整库存衡量，包括按成本计算的投资物业)衡量，与其他“B”级同行相当。

关键评级假设

- 2021至2023财年间房地产开发项目的合同销售额达140亿-170亿港元

- 2021至2023财年间EBITDA利润率(包括资本化利息和政府补助)持续高于25%(2020财年为33%)

- 2021至2023财年间非房地产开发业务的收入每年增长10%-15%，EBITDA利润率约为40%

- 2021至2023财年间建设和拿地导致的现金流出占销售收入的50%-60%(2020财年为50%)

回收率评级假设

- 将在破产中被清算，因为它是一家资产交易公司

- 10%行政诉讼

- 惠誉对其可用现金进行了100%的折减，对其应收账款进行了25%的折减，对其调整后库存进行了30%的折减，对其投资性房产进行了70%的折减，对其受限现金流进行了0%的折减。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 非房地产开发业务的EBITDA/利息支出之比持续高于0.6倍(2020财年为0.4倍)

- 净债务/调整后库存的比率(包括按成本计算的投资物业)持续低于40%

-可用现金/短期资本市场债务维持在1.0倍以上

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA利润率持续低于20%

- 净债务/调整后库存的比率(包括按成本计算的投资物业)持续高于50%

- 流动性恶化或债务再融资发生困难

流动性及债务结构

流动性吃紧但可控：2020年3月末华南城持有现金和现金等价物约103亿港元(包括65亿港元的受限制现金及已质押定期存款)。截至3月底华南城的可用现金为38亿港元，与合作项目有关的31亿港元质押定期存款于2020年3月底后以可用现金形式发放。

该公司还持有尚未使用的非承诺性银行授信额度172亿港元，足以覆盖其149亿港元的短期债务。惠誉预计，华南城将对其大部分短期银行贷款进行展期，这些贷款以投资性房地产为担保。

惠誉将华南城境内债券可回售的日期视为有效到期日，并将该公司赎回的所有境外债券视为在下一个财年到期。华南城2020年8月可回售的境内债券的持有人未行使回售权。

2020年6月，华南城对其票息率10.875%、2022年到期的2.25亿美元高级票据进行了增发，增发规模为1.25亿美元。此外，该公司于2020年8月发行了票息率11.5%、2021年到期的364天期2亿美元高级票据，9月发行了息票率10.75%、2022年到期的2.5亿美元高级票据。这些发行所得约为45亿港元，可用于为54亿港元在一年内到期的高级票据再融资。