达里奥最新思考：印钞和贬值货币是摆脱债务危机最容易的方法

财联社（上海，编辑 黄君芝）讯，桥水基金创始人达里奥继上个月发表万字长文，深入剖析了货币、信贷和债务之间的相互关系后，5月7日他更新了该章节的附录——“货币价值的变化”。该报告详解了债务货币化、货币贬值，以及货币失去其储备货币地位三者之间的关系，达里奥指出，印钞和贬值货币是摆脱债务危机最容易的方法。

在本篇报告中，达里奥将专注于货币的大幅贬值，以及储备货币的主导地位是如何终结的，因为美元、欧元和日元正处于长期债务周期的后期阶段，以这三种货币计价的债务是很高的，但持有这些债务资产的实际利率补偿是低的，而大量以这些货币计价的新债务正在产生并货币化，这是一种高风险汇聚的情形，也是目前所能想象的最具破坏性的经济事件。

此外，达里奥指出，有实体经济，也有金融经济，它们相互交织但并不相同。 实体经济和金融经济各有其供求动态，在本报告中，他将更多地关注金融经济的供求动态，以探讨货币价值的决定因素。

印钞和贬值货币是摆脱债务危机最容易的方法 虽然人们倾向于认为一种货币几乎是一种永久的东西，并认为“现金”是可以持有的安全资产，但事实并非如此，因为所有的货币都会贬值或消亡，而现今和债券也会随之贬值或消亡。

这是因为印刷大量货币和使债务贬值是减轻或消除债务负担的最容易的方法。 当债务负担充分减少或消除时，信贷/债务扩张周期就可以重新开始。

政策制定者可以利用四个杠杆，来拉低债务和偿债水平：

1.紧缩（减少开支）。通货紧缩不会持续太久，因为它太痛苦了。

2.债务违约和重组。这也将带来通缩和痛苦，因为那些被抹去或贬值的债务是某些人的资产。因此，违约和重组对破产的债务人和因此不得不减记债务而失去财富的债权人都是痛苦的。

3.将资金和信贷转移至更需要的人手中（例如提高税收）。这在政治上具有挑战性，但比前两种方式更可容忍，而且通常是决议的一部分。

4.印钞并使其贬值。与其他方式相比，印钞是最方便、最不为人所知、也是最常见的债务重组方法。事实上，对大多数人来说，这似乎是好的，而不是坏的，因为它有助于减轻债务紧缩，很难确定财富被剥夺以提供这种金融财富的任何受害方（尽管他们是货币和债务资产的持有者）。在大多数情况下，它将导致以贬值的货币计价的资产升值，从而使人们看起来越来越富有。

为了回应各国政府和中央银行投放的大量资金和信贷，这些事情正在发生。

请注意，没有任何人会抱怨金钱和信贷的创造。事实上，更多的是指责政府没能提供更多（货币和信贷）。没有人意识到并承认，政府没有这笔钱，政府只是我们的集体，而不是某个富有的实体， 必须有人为此买单。试想一下，如果政府官员削减开支来平衡预算，并要求人们也这样做，允许大量违约和债务重组，或者他们试图通过征税和重新分配资金，将财富从拥有更多财富的人重新分配给拥有较少财富的人，会是什么样子。

显然，印钞和货币贬值更容易为人们所接受。 这就像玩“大富翁”，银行家可以赚更多的钱，当太多玩家破产时，再重新分配给每个人。

大多数人都没有对货币风险予以足够的重视。 他们只担心资产价值是上升还是下降，却不担心自己的货币是升值还是贬值。现在是时候来探讨一下货币风险了。

所有货币都已贬值或消亡 自1700年以来存在的大约750种货币中，现在只有20%仍然存在，而仍存在的这些货币也都贬值了。

1850年，世界主要货币都和今天不同。 虽然当时的美元、英镑和瑞士法郎今天仍然存在，但大多数其他货币都是不同的，并且都已经消亡。

在1850年的德国，可能会使用戈尔登或泰勒。当时也没有日元，所以在日本，可能要用Koban或Ryo来代替。 在意大利，人们会使用六种货币中的一种或多种。 在西班牙、中国和大多数其他国家也存在不同的货币。

其中的一些货币已被完全消灭（在大多数情况下，它们是在有恶性通货膨胀和/或战争失利、债台高筑的国家），并被全新的货币所取代。而另一些货币则是被合并取代，（例如，一些欧洲国家货币被合并成欧元）。有些货币虽然至今仍然存在，但已被贬值，比如英镑和美元。

它们为何贬值？ 货币贬值最重要的是债务。 这是因为印刷货币的目标是减轻债务负担。 债务是一种兑现的承诺，所以给那些需要它的人更多的钱可以减轻债务负担。

这种新创造的货币和信贷流动决定了接下来会发生什么。货币和信贷供应的增加既降低了货币和信贷的价值（这损害了其持有者），又减轻了债务负担。如果债务减免促进了这些资金和信贷流入公司的生产力和利润，那么实际股票价格（即经通胀调整后的股票价值）就会上升。当它足以损害“现金”和债务资产的实际和预期回报时，它就会推动资金流出这些资产，转而流入通胀对冲资产和其他货币，从而导致货币价值自我强化的下降。

当中央银行面临以下选择时：

1.允许实际利率（即利率减去通货膨胀率）上升而损害经济。

2.通过印钞及购买这些现金和债务资产，防止实际利率上升。

毫无疑问，他们将选择第二条道路，这就加强了持有“现金”和这些债务资产的不良回报。

而后者处于长期债务周期，即：

1.当债务和货币的数额大得无法想象时，它们就会被转化为它们所主张的商品和服务的实际价值。

2.当实际利率低到足以将债务人从破产中拯救出来，低于债权人持有债务作为必要的财富储备的水平时，

3.当正常的中央银行通过利率变化(MP1：“货币政策1”，达里奥将货币政策发展分成了3个阶段，详见上一篇《达里奥最新思考：万字长文剖析货币、信贷和债务相互关系》)和/或印刷货币和购买高质量债务(MP2)来分配资本的杠杆不起作用时，货币政策就会成为以非经济方式分配资源的政治体系的促进者，货币和货币体系崩溃的可能性就更大。

因此，贬值分两种：

1.系统上有利的贬值（尽管它们对货币和债务持有人来说总是昂贵的）

2.具有系统破坏性的贬值。这种贬值会损害信贷/资本分配制度，但可以消除债务，以创造新的货币秩序。

达里奥指出，理解这二者的区别颇为重要，并详细探讨了这两种类型。

为此，达里奥展示了货币相对于黄金和消费者价格指数加权一篮子商品和服务的价值，因为黄金一直是永恒和普遍的替代货币。他强调称，货币是用来购买商品和服务的，所以它的购买力是至关重要的。然后，达里奥还谈到它们相对于其他货币/债务和股票的价值，因为它们也可以储存财富。

达里奥指出，货币的波动是非常大的，它们在大多数情况下都会发生变化。鉴于许多其他事物（房地产、艺术品等） 也是财富的另一种储存方式，也可以观察它们在货币大幅贬值时的表现，但达里奥选择不这样做，因为这将使收益递减。

黄金 下图显示了自1600年以来三种主要储备货币相对于黄金的即期回报率。

接下来的两张图表显示，货币贬值通常是在债务危机期间相对突然的下降，而在繁荣时期，货币则是稳定的。

达里奥着重强调了以下几个要点：

1.大幅贬值往往是周期性的，而非渐进式的。 在过去的170年中，主要货币有6次大幅贬值（尽管小货币居多）。

2.19世纪60年代，美国内战时的巨大融资需求促使美国暂停了黄金兑换，并印刷货币（被称为“美元”），以帮助战争债务货币化。

3.19世纪70年代中期，美国恢复了金本位制，其他一些国家也随之加入。直到第一次世界大战之前，大多数货币对黄金的汇率都是固定的。主要的例外是日本：在19世纪90年代之前，日本一直采用与银挂钩的标准，这导致了其汇率对黄金贬值，白银价格在此期间也因此下跌。此外，意大利和西班牙经常暂停兑换，以支持巨额财政赤字。

4.随后第一次世界大战爆发，当时交战国出现了巨额赤字，而这些赤字是由中央银行印刷的“钞票”和发放的贷款造成的。 在战争年代，黄金是国际货币，因为缺乏彼此的信任，国际信贷也缺乏。 战争结束后，以黄金和与之挂钩的获胜国家的货币为核心，建立了新的货币秩序。

5.然而，在1919-1922年间，为了延长那些负债最重的国家的债务危机，特别是那些一战失利的国家，仍需要印钞和使几种欧洲货币贬值。这导致了1920-23年间德国马克和债务的彻底消失，以及其他国家货币的大幅贬值，包括战争的赢家，这些国家的债务也必须贬值才能创造一个新的开始。

6.随着债务、国内政治和国际地缘政治重组的完成，20世纪20年代是一个繁荣时期，其泡沫在1929年破裂。

7.在1930-45年间，当债务泡沫破裂时，央行就不得不印钞并贬值货币。然后当战争债务必须增加以资助战争时，就印更多的“钞票”和更多的贬值。

8.在战争结束的1944-45年间，新的货币体系建立了，它将美元与黄金和其他货币与美元挂钩，德国、日本、意大利和中国（以及其他一些国家）的货币和债务迅速而彻底地被摧毁，而那些获胜国的货币和债务也大幅贬值（尽管缓慢）。 这种货币体系一直维持到20世纪60年代末。

9.在1968年至1973年间（最重要的是1971年），过度的支出和债务创造（尤其是美国），需要打破与黄金的联系，因为对黄金的债权正被转换为实际的黄金，而这些债权远远大于可用于赎回债权的黄金数量，这导致了基于美元的法定货币体系，允许以美元计价的货币和信贷大幅增加，助长了1970年代的通货膨胀，并导致了1980年代的债务危机。

10.自2000年以来，由于大量的货币和信贷创造，以及利率相对于通胀率较低，货币价值相对于黄金价值有所下降。由于货币体系是自由浮动的，因此没有出现过像过去那样的突然中断。因此，出现了一种更渐进和持续的贬值，在这种贬值中，低利率或在某些情况下，负利率并不能补偿日益增加的货币和信贷以及由此产生的（尽管是低的）通货膨胀。

仔细审视这些时期。如上面的图表所示，在1850年至1913年期间，持有货币（即收取利息的短期债务）的回报相对于持有黄金的回报通常是有利可图的。在这60多年的债务/货币周期期间，大多数货币能够对黄金或白银保持固定汇率，利率颇具吸引力，而这段时期基本上是个繁荣时期，借贷双方都能很好的运作。

这一繁荣时期就是所谓的第二次工业革命，当时借款人将借款转化为收益，使债务得以偿还。尽管当时也存在债务危机（如美国“1873年的经济大恐慌”、“1893年的萧条”和“1907年的恐慌”），但其规模还不足以让货币贬值成为必要。

例如，第二次工业革命的繁荣导致了债务融资的股票投机热潮，这一热潮发展过度，导致了银行和券商危机。 在美国1907年长达6周的恐慌的同时，巨大的财富差距和其他社会问题（如妇女选举权）导致了政治紧张，资本主义受到挑战，税收开始上升，为财富再分配过程提供资金。当时的中国也受到了冲击，导致了1910年的崩溃，以及封建帝国的衰落。

因此，在这一期间，大多数国家仍然实行第二类货币制度（即票据可兑换为金属货币），票据持有人获得了很好的利息，货币也没有贬值。主要的例外有：是19世纪60年代，美国为偿还内战债务而进行的货币贬值，西班牙货币也因其作为一个全球大国的地位不断削弱而频繁贬值，以及日本货币因其在1890年代之前一直保持与白银挂钩的标准而急剧贬值（而这一时期的白银价格相对于黄金价格下跌）。

第一次世界大战始于1914年，各国借入了大量资金，导致了债务周期的后期崩溃和贬值，而战争债务必须消灭，因此这实际上摧毁了战争受难者的货币体系。

1918年结束战争的巴黎和平会议试图围绕国际联盟建立一个新的国际秩序，但由于对战败国（如《凡尔赛条约》中的德国)需承担巨额的战争赔款，以及战胜国相互间(特别是对美国）欠下的巨额战争债务，合作的努力无法避免债务危机和货币不稳定。

如下图所示，这导致了德国货币和信贷的彻底贬值，导致了魏玛共和国世界上最具标志性的恶性通货膨胀。西班牙流感也发生在这一时期，从1918年开始，到1920年结束。 战争结束后，除了美元、日本货币和人民币之外，所有货币都在贬值，因为它们必须将一些战争债务货币化，而且如果不贬值，就会损害它们在世界市场上的竞争力。

此外，在二战结束前夕，随着价格上涨，人民币兑黄金（以及和黄金挂钩的货币）的的汇率大幅上涨，然后随着白银价格急剧下跌，人民币又机械地贬值。

紧随其后的是一个扩张且生产力颇高的经济繁荣时期，特别是在美国，这就是“20年代的咆哮”。这与所有此类时期一样，导致了巨额债务和资产泡沫，以及巨大的贫富差距，为未来的动荡埋下了伏笔。

其次，在20世纪30年代，同样地事情都在所有国家上演了不同的版本。在美国，1930-33年期间爆发的全球债务危机导致了经济收缩，以及几乎所有国家的货币印刷和竞争性贬值，这侵蚀了进入第二次世界大战的货币价值。国家内部和国家之间的财富冲突导致了更大的冲突。所有交战国都积累了战争债务，而美国在战争中获得了大量财富（黄金）。 战后，对战败国而言，货币和债务的价值都被完全抹去，但即使是对战胜国（大不列颠和法国）而言，它们的货币也被严重贬值。

达里奥指出，在战争年代，货币和信贷在各国之间不是普遍接受的，因为人们有理由怀疑，它们是否会以有价值的货币得到回报。

在战争期间，黄金，或在某些情况下，银或易货，是“货币之王”。 在这种情况下，价格和资本流动通常受到控制，因此甚至很难说许多事物的实际价格是多少。战后是繁荣时期，在这一时期内，过度借贷为下一次大规模贬值播下了种子（发生于1968-1973年间）。

到20世纪50年代中期，在货币贬值之前，仅有美元和瑞士法郎的价值还相当于1850年代货币价值的一半。 如下图所示，货币的下行压力和黄金的上行压力始于1968年，并于1971年8月15日转向了法定货币体系。当时尼克松总统结束了布雷顿森林货币体系，离开了以黄金为支撑的第二类货币体系。

自2000年以来，以黄金衡量的货币总回报率出现了更渐、更有序的下降，这与过去几十年各国实际利率的普遍下降是一致的。

综上所述，基本情况是：

1.自1850年以来，持有生息现金货币的平均年回报率为1.2%，略低于持有黄金的平均实际回报率1.3%，尽管它们在不同时期和不同国家的回报率存在巨大差异。

2.自1850年以来， 大约有一半的国家中会因持有票据而获得正的实际回报，而另一半则是负的，像德国，两次回报均被抹去。

3.持有生息现金货币所带来的实际回报大多发生在大多数国家遵守黄金标准的时期，因为它们处于繁荣时期（例如，在第二次工业革命和1945年后的繁荣时期，债务水平和偿债负担相对较低，收入增长几乎等于债务增长），直到这一漫长周期接近尾声。

4.自1912 年以来，票据的实际( 即经通胀调整的）回报率为- 0.2%。 而黄金在这一时期的实际回报是2.2%。 在此期间，只能在大约一半国家获得正的实际回报，而在其余国家将会遭遇巨大损失（在法国，意大利和日本每年损失超过2%，在德国由于恶性通货膨胀，每年损失超过15%）。

下一张图表显示了从1850年到现在整个期间持有黄金的实际回报：

如图所示，1850年到1971年间，黄金的升值幅度与通货膨胀造成的货币损失相当，但德国除外。直到1971年，黄金价格一直保持稳定，货币和信贷却在扩张。

然后在1971年，货币被贬值并与黄金脱钩并因此转向法定货币体系。这使中央银行拥有了不受拘束地创造货币和信贷的能力。而反过来又导致了高通胀和低实际利率，进而导致实际黄金价格大幅升值，直到1980-81年，利率明显高于通货膨胀率，导致货币走强，黄金下跌，直到2000年。

当时中央银行将利率相对于通货膨胀率推低，但当它们不能通过正常手段将利率推低的时候，央行就开始印钞并购买金融资产，这对黄金价格又形成了支撑。

货币相对于商品和服务的价值 以上就是货币的市场价值与黄金的市场价值的关系。 这就提出了这样一个问题：当前情况多大程度上是因为我们关注的是货币相对于黄金的价值，以及这是否是一个合适的衡量标准。

下图显示了以这些货币计算的CPI商品和服务篮子中生息现金货币的价值，因此它显示了购买力的变化。

如图所示，两次世界大战期间的情况是非常糟糕的，从那时起就有起起落落。 在大约一半的货币中，生息现金提供了高于通货膨胀率的回报，而另一半则提供了糟糕的实际回报。在所有情况下，平均水平都有大约10年的大幅波动。换句话说，历史已经表明，持有生息现金作为财富储备存在非常大的风险，特别是在债务周期后期。

贬值并失去储备货币地位 货币贬值和货币失去储备货币地位不一定是一回事，尽管它们是由同样的事情（债务危机）造成的，但一种货币要失去其储备货币地位必定是因为长期和大规模的贬值。

如前所述，当中央银行增加货币和信贷供应时，它会降低货币和信贷的价值。这对持有货币和信贷的人不利，但却减轻了债务负担。

当这种债务减免允许货币和信贷流入公司的生产力和利润时，实际股票价格就会上涨。 但它也会损害“现金”和债务资产的实际和预期回报，足以迫使人们逃离这些资产，转而购买通胀对冲资产和其他货币。

如前所述，这使得中央银行面临两个选择：要么允许实际利率上升，损害经济；要么通过印钞及购买这些现金和债务资产，防止实际利率上升。毫无疑问，他们将选择第二条道路，这就加强了持有“现金”和这些债务资产的不良回报。

达里奥再次强调，当处于长期债务周期的晚期时，货币和货币体系将出现崩溃的可能性更大，重要的是区分系统性有益的贬值和系统性破坏的贬值。

这些贬值有什么共同之处？ 达里奥指出，在其研究的主要案例中，所有经济体都经历了一个经典的“运行”动态，因为对央行的债权超过了对这些货币的硬通货的债权（这些货币通常是黄金），尽管美元作为英国储备货币在贬值，因为当时英镑与美元挂钩。

其次，央行净储备在实际贬值前就开始下降了，在某些情况下，在贬值前几年就开始下降了。 值得注意的是，有些国家在实际汇率贬值之前暂停了可兑换性，例如1947 年，英国在1949年贬值前就暂停了兑换，还有1971年美国暂停了兑换。

第三，货币挤兑和贬值通常伴随着严重的债务问题，通常与战时支出有关（第四次英荷战争、英国的第二次世界大战、布雷顿森林下的越南战争），这给央行施加了印钞压力。最糟糕的情况是，那些战争失利国家的货币和经济将面临全面崩溃和重组。 然而，战胜国的债务也将远大于其资产，这降低了他们的竞争力（例如英国），其货币也逐渐失去了储备货币的地位。

第四，通常而言，中央银行最初的反应是不增加货币供应量，这样当他们的货币和债务被出售时，他们就会让短期利率上升，以阻止贬值，但这在经济上太痛苦了，所以他们很快就会投降并贬值。 然后，在贬值之后，他们通常会降低利率。

最后，在货币贬值之后，其结果差异很大。一个关键的变量是货币贬值时该国保留了多少经济和军事力量，这影响了储蓄者继续持有他们的钱的意愿。

具体而言：荷兰盾的崩溃是巨大的，而且在不到十年的时间里发生得相当迅速，到第四次英荷战争结束时，荷兰盾的实际发行量迅速下降。 这一崩溃是由于荷兰作为一个世界大国的地位急剧衰落，先是在与英国的大战中失利， 随后又面临来自法国的入侵。

但对英国来说，其货币贬值是比较渐进的：它经历了两次贬值，才完全失去了储备货币地位，尽管在这段时间里它经历了周期性的国际收支紧张。 许多继续持有英镑外汇储备的人之所以这样做，是因为政治压力，而他们的资产在同一时期表现明显逊于美国资产。

就美国而言，其经历了两次大规模的货币突然贬值（1933年和1971 年），以及自2000年以来对黄金更为渐进的贬值，但这些并没有使美元失去其储备货币地位。

达里奥总结称，通常导致一个国家的货币失去其储备货币地位的原因有：

1.已经确立的经济和政治主导地位被不断上升的竞争对手所冲击，这造成了一种脆弱性(例如，荷兰落后于英国或英国落后于美国)。

2.有大量和不断增长的债务，中央银行又通过印钞和购买债券来使其货币化。

3.货币出现自我强化的贬值，这是无法阻止的，因为财政和国际收支赤字太大，无法削减。