低利率能证明高估值的合理性吗?

智通财经APP获悉，有投资者认为，低利率证明了高估值是合理的，但Realinvestmentadvice分析师Lance Roberts表示，这只是投资者在牛市后期为高价买单找的借口而已。

2020年，投资者再次追逐高增长，并为增长付出过高代价找借口。他们用24个月的估值来证明如今的高估值是合理的。

这也是增长与价值之间出现有史以来最大差距的原因。

这次的情况不同以往

对投资者来说，认为这次不同于过去的想法一直是最危险的。虽然过度的货币流动性确实改变了短期的市场动态，但没有证据表明它缓和了长期的不利影响。

此外，投资者还相信，低利率可以证明为盈利和销售支付过高费用是合理的。

投资者认为，估值不像过去那么重要，因为利率如此之低，“这次不同了”。

利率/估值论的基本前提，源于艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)在担任美联储主席期间所倡导的“美联储模型”。

美联储模型指出，当股票的收益率(收益除以价格)高于美国国债收益率时，应该投资股票，反之亦然。换句话说，无视估值，买入收益。

投资者从持有国债中获得收益，然而，不一定能从股票的收益率中获得有形的回报。

例如，投资者拥有一张息票为1%的国债和一只收益率为2%的股票，如果在这两种资产的价格在一年内都不变动，那么债券净回报率为1%，而股票净回报率为0%。

从2000年至今，哪一种资产的回报率更高?从图中明显能看到，美国国债的回报率更高。

然而，分析师们不断利用这种有缺陷的模型，吸引投资者追逐波动性风险高得多、回报低得多的资产。

低利率不能证明高估值是合理的

美联储模型的一个衍生物是，低利率证明了高估值是合理的。

然而，最近由全球央行大规模干预所推动的利率下降，真的提供了估值支撑吗?前提是，较低的借贷成本会提高盈利。问题在于，在过去10年里，低利率会导致经济状况恶化。

下面的图表从不同的角度阐述了有关利率的观点。分析师Lance Roberts设定了从每个利率周期的“低点”到下一个“高点”的利率上限，然后将其与标准普尔500指数进行比较(垂直虚线表示标普500指数的峰值)。

在大多数情况下，市场往往会在每个周期的利率低点和下一个利率高点之间达到峰值。换句话说，利率在一段时间内稳步上升并不利于股票价格的上涨。

投资者相信，当通胀或利率下降时，股票未来现金流的现值会上升，随后，股票的估值也会上升。假设其它条件都相同，贴现率的下降确实意味着估值的上升。然而，当通胀下降时，股票的未来名义现金流也会下降，这可以抵消较低贴现率的影响。较低的贴现率适用于较低的预期现金流。

换句话说，在不考虑通胀因素以及经济增长因素的前提下，就认为低利率能证明为现金流支付过高代价是合理的，这是一个经不起推敲的理论。

从历史上看，当利率或通货膨胀率较低时，股市的市盈率也较低。但如果只考虑利率低得可怜的时期，这种情况已经发生过两次：20世纪40年代和现在。在20世纪40年代，股票估值很低，利率也很低。因此，从历史上看，低利率会导致高估值的概率只有0.5，和抛硬币出现正面的概率一样。

历史记录分析

异常高的利率(已经出现过两次)与低股市估值同时出现，这一事实并不能证明高利率“导致”股票估值偏低。但至少历史记录与这种说法是一致的。

极低的利率(已经出现过两次)与股市高估值同时出现的只有一次：现在。历史记录(二分之一的概率)并不能证实投资者高度认可的主流说法，即低利率“导致”高股市估值。

极高的股票估值已经出现了三次。高股票估值和低利率同时出现只发生了一次(三分之一的可能性)，即现在。

如果极低的利率不会导致极高的股市估值，那么利率的上升也不一定会导致股市下跌。也就是说，历史记录并不支持利率上升将会破坏股价的主流说法。

总结

Roberts表示，一些投资顾问、专家相信极低的利率会导致极高的股票估值，或者，利率从极低水平上升将导致股价下跌。但历史记录并不支持利率上升与股市下跌存在因果关系。

关于当前的利率水平和未来的股市回报，有很多争论。然而，可以肯定的是，利率40年的下降并没有缓解1998年以来的两次极其严重的熊市，就像利率下降并没有缓解1929年的崩溃和随后的大萧条一样。

低利率能证明高估值的合理性吗?

历史告诉我们，事实并非如此。