Adobe皇冠上的宝石：数字媒体业务

智通财经APP观察到，Adobe (NASDAQ:ADBE)最近一季的表现并不令人意外——数字媒体业务(Digital Media)又一次实现了强劲增长，这抵消了数字体验业务(Digital Experience segment)的疲软。总的来说，数字媒体仍然是Adobe增长故事的关键。作为同类软件资产中最好的，能够实现可持续的两位数的经常性收入增长，同时还能受益于营业利润率的扩大，这部分业务是Adobe的皇冠上的宝石。

另一方面，数字体验领域的发展道路相对不那么明显，需要更高水平的投资来推动其增长轨迹。也就是说，在当前的价格水平上，数字媒体业务本身就足以证明Adobe当前的市值，因为数字体验的上升实质上是对估值情况的自由选择。

数字媒体业务仍在高速增长

在最近一个季度，Adobe报告称，其数字媒体业务发展势头强劲，企业、教育渠道以及文档云贡献了超过4.58亿美元的年度净经常性收入。具体来说，本季度文档云ARR增加了9800万美元，而创意云贡献了剩下的3.6亿美元。

显然，Adobe正受益于对创造性内容和数字工作流需求的提高。例如，创意云创造了创纪录的流量，并通过增加客户参与度提高了留存率，而文档云则看到了企业产品的反弹，特别是签名软件Sign，其企业预订量同比增长了200%。基于这一势头，该公司还发布了用于教育的文件云资源中心，并计划符合美国联邦风险和授权管理计划(FedRAMP)。

按收入计算，数字媒体业务同比增长19%，文件云业务同比增长22%，创意云业务同比增长19%。数字媒体净新增ARR 4.58亿美元，推动整体数字媒体ARR（年度经常性收入）达到96亿美元(同比增长23%)。

令人有些意外的是，管理层预测第四季度净新增经常性收入为5.4亿美元，这意味着今年的ARR达102亿美元，表明短期内将继续保持同比强劲。然而，相对于历史上第三季度/第四季度的季节性变化，此次ARR指引指向了一些增速放缓。ARR通常以6-7%的季度速度增长(而下一季度隐含的增长率为5-6%)。这突出了Adobe作为在家工作受益者的地位。尽管如此，ARR仍在以健康的步伐前进，这是积极的现象。

数字体验业务表现不尽人意

在数字体验领域，云广告是主要的拖累者，导致该业务营收同比增长相对平稳。尽管如此，随着该公司继续与客户合作，逐步结束广告云业务中交易驱动的广告网络业务，除广告云外的广告营收同比增长14%。

总体而言，第三季度数字体验订阅收入同比增长放缓至7%，但目前的该公司预计第四季度同比增长将进一步放缓至1%左右。尽管如此，Adobe体验平台和AEM云服务在现有和新客户中的使用率不断上升，以及商务产品的环比大幅增长，这些有前景的领先指标都表明，该企业在竞争中处于有利地位，有望抓住客户在复苏期间的潜在支出。

首席财务官John Murphy表示，乐观的一面是，他认为第二季度是低谷，随着需求复苏，如果宏观背景开始正常化，增长可能会重新加速。

利润率高于营运杠杆

在非公认会计准则基础上，营业利润率达到了创纪录的43.5%(同比增长280个基点)，受益于更强劲的收入，减弱的差旅和设施费用，以及招聘放缓(尽管这将从第四季度开始回升)。总体而言，非公认会计准则每股收益2.57美元，远高于市场普遍预期的2.41美元。

随着营业利润率大幅增长至43.5%，该公司似乎坚定地把重点放在了未来的增长上，未来的利润率将随着支出模式的变化而波动。因此，考虑到投资计划将重点放在第四季度，目前第四季度每股收益为2.64美元，营收同比增长18%，这意味着营业利润率将在第四季度收缩40-50个基点。

此外，尽管卫生事件导致差旅减少和放慢招聘速度节省了开支，但随着经济开放，预计这部分支出将正常化。有趣的是，管理层指出，鉴于最近数字化转变的成功，他们预计差旅预算不会回到卫生事件之前的水平。

优先进行再投资而不是回购

截至第三季度，Adobe已经撤回了回购股票的计划，理由是目前的不确定性，但它仍在本季度以6.17亿美元回购了150万股股票。这意味着，80亿美元的回购授权中有29亿美元左右，将持续到21财年。

对于管理层而言，在当前环境下，Adobe的资本配置优先级(按顺序)是重新投资于业务、战略并购，然后是才是股票回购。

Adobe在路演中表示：

“但我们首先关注的优先事项是，我们能做些什么来有机地投资我们的业务?”有没有机会可以加速我们的盈利增长?如果没有，我们就会把多余的回报给股东。”

皇冠上的宝石：数字媒体

考虑到Adobe目前的市盈率，这听起来可能有些奇怪，但我认为，投资者对其核心数字媒体业务的重视程度仍然不够。首先，该资产的年均营收增长率为20-30%，未来有望保持15%的年均增长率。此外，由于竞争强度有限，该公司能将利润率维持在50%左右，未来几年其细分市场利润率有望达到60%。

因此，目前市场赋予Adobe的价值约为2270亿美元，仅就数字媒体的EBIT而言，其价值/息税前利润倍数就小于30倍。相对于那些有着类似增长/利润率的同行而言，该公司的估值较低。

该公司面临的主要风险包括ARR或卫生事件导致企业和中小企业用户的增长低于预期，产品发布令人失望，以及卫生事件后的费用增长速度过高。