业绩依赖外延式增长，中教控股（00839）的收购扩张之路

港股教育板块反弹近一个月了，特别是高教板块，作为高等教育龙头中教控股（00839）反弹显眼，近日也发布了比较好看的业绩。

智通财经APP了解到，4月22日，中教控股发布2020财年中期业绩，收入13.15亿元，同比增长41.8%，毛利7.57亿元，同比增长41.2%，股东净利润4.98亿元，同比增长66.1%，毛利率和净利率分别为57.57%和37.87%。此外，该公司在校学生人数181826人，同比增长23.3%，拟派发中期股息每股普通股13.4港仙。

受到业绩利好影响，次日该公司股价涨幅9.7%。实际上，2018年8月份“送审稿”发布以来，教育行业估值下杀，大部分个股估值迅速回落，中教控股也不例外，2019年2月份至今，该公司股价在底部区间盘整了一年多。

投资者给中教控股的估值比行业要高，PB及PE（TTM）分别为3.2倍和27倍，而教育行业为2.5倍及24.3倍。

业绩增长靠收购

中教控股是港股上市高等教育行业龙头，上市前拥有三家高校运营，分别是江西科技大学、广州白云学院及白云技师学院，上市后加速收购扩张，2018 年完成3笔收购，截止2020年2月份拥有10所高校，比上市前增加了7所，业绩也实现了质的飞跃，过去三个财年收入实现翻倍。

以下为该公司过去三个财年收入及学生人数情况：

中教控股内生增长较弱，业绩主要靠外延收购驱动，2018财年及2019财年，外延收购并表驱动业绩贡献率均超过70%。

2018财年，该公司采用新的会计区间，年度从截止12月改为截止8月份，新增郑州城轨学校及西安铁道学院，贡献学生人数45111名，占比总学生人数37.2%，占比新增学生人数97.94%。2019财年，再增重庆翻译学院、广州松田学院、山东泉城学院及松田职业学院4所学校，贡献学生人数34435名，占比总学生人数20.24%，占比新增学生人数70.6%。

2020上半财年，该公司未公布具体学校学生情况，把学校类别分别高等教育（江西科技学院、广东白云学院、重庆翻译学院、广州松田学院、山东泉城学院及松田职业学院）、职业教育（西安铁道学院、郑州城轨学校及白云技师学院）以及国际教育（国王学院（澳大利亚）三个部分。

相比于2019上半财年，此次高等教育板块新增并表2所学校，另外加上新增国际教育1所，贡献了主要的学生增量。

而中教控股原先的三所学校，江西科技大学、广州白云学院及白云技师学院学生人数近三个财年复合增长率分别为7.21%、2.25%及-1.5%。

内生增长主要依赖于学校建筑面积及可容纳学生人数，该公司原三所学校饱和度较高，不过该公司采取扩建措施，比如扩建广东白云学院新校区，该校区第一期可容纳学生8000名并已于2019年9月投入使用。第二期可容纳学生18000名，正按计划施工，预期将于2021年夏季完工。

教育机构收入来源均主要为学费及住宿费，中教控股整体的平均學費及住宿费稳步上升。该公司江西科技及广州白云学校本科平均学费涨幅较大，区间学费跨度涨幅超过10%，白云技师相对稳定，在新增学校中，除了松田职业、西安铁道及郑州城轨学校平均学费保持稳定外，其他学校整体均有上升。

值得注意的是，中教控股于2019 年10月完成收购澳大利亚国王学院，拥有学生人数仅为2000多名，目前贡献较低，但该学校拥有硕士课程、研究生证书课程、研究生文凭课程、本科课程及本科文凭课程，超过90%是国际留学生。3月31日，该公司公告与伦敦里士满美国国际大学订立合作协议，国际教育战略加速。

盈利水平削弱

以往该公司主要通过收购获得核心业绩增长，对盈利水平有一定的削弱。该公司的毛利率水平较为稳定，但净利率变化较大，2017-2019财年，净利率下降了14.9个百分点，不过2020上半财年有所回升，同比上升了5.52个百分点，主要为费用率下降，其中核心的行政费用率为13.6%，同比下降5.22个百分点。

中教控股未来业绩增长主要有三大驱动因素：一是内生，原学院饱和度较高，通过新扩建创造新动能，如新扩建的白云学院2021年将贡献较大的学生增量，不排除其他学校的扩建决策；二是收购，但收购行为预计会有所放缓；三是加速国际教育布局，以及和国内教育的协同。

在2020财年，受卫生事件影响，收购扩张放缓，若整个财年无新增学校并表，业绩将靠原有学校及过去并表的学校内生驱动。该公司内生增长较弱，新扩建的白云校区学生放量时间预计要到2021年，预计业绩增速会有较大放缓。

相对于其他行业，卫生事件对教育行业影响很小，教育行业收入递延性，期间可通过线上学习授课完成合约任务。且高教板块有一定的优势，主要是该阶段为学生进入社会的关键阶段，退学退费基本是小概率事件。

现金消耗过快

教育行业比较敏感的是政策，2018年8月份，因“送审稿”引起的教育个股资本市场大动荡，投资者仍历历在目。“送审稿”主要限制了非营利性学校的资本收购活动，其实影响较大的是基础教育阶段，对高教影响很小，高教可通过营利性转设实现收购扩张。对高教影响主要为税收、补贴优惠及土地成本。

2019年出台了很多的职教政策，比如2019年2月国务院印发《国家职业教育改革实施方案》，5月印发《职业技能提升行动方案(2019-2012)》，12月教育部发布《中华人民共和国职业教育法修订草案(征求意见稿)》等。这些政策文件对高教公司而言基本都是利好，这也充分说明了政府在高教上的扶持以及民资放开态度。

收购扩张仍是高教行业未来发展的主旋律，截止2018年底，中国有260 余所独立学院，随着独立院校转设加速，未来收购对象将存在更多的优质标的。

但需要注意的是，中教控股虽然作为港股高教龙头，但这两年的收购消耗的大量的现金，负债率也快速提升，2020上半财年，资产负债率为54%，较2017财年提升了38.5个百分点，有息负债率（包可转债）提升至27.85%。截止2020年2月，该公司现金等价物13.22亿元，较2018年财年下降了62.2%。

2019年8月，该公司现金量大涨主要为3月发行23.55亿港元（相当于20.07亿元）的可换股债券及于2019年4月提取国际金融公司贷款1.34亿美元（相当于9亿元），若扣除该等新增融资部分，现金或为负11.69亿元。

从该公司以往收购案例以及市场收购的高教标的看，大多数在10亿元以上，该公司想要再度收购需要从外界融得资金，若是股权融资，会稀释掉原有股东的权益，若债权融资，目前资产负债率再可承受范围有限。上文谈到，该公司收购可能放缓，其实资金问题是最核心的原因之一。

中教控股内生增长较低，往年业绩高增长得益于这几年的收购扩张，但也一定程度上削弱了盈利水平。但高教行业政策前景乐观，独立院校转设带来丰富及优质的收购资源，为其带来潜力。