美联储为何不上调IOER？德银：新时代中“旧理由”不再适用

财联社（上海，编辑 黄君芝）讯，在为期两天的议息会议结束后，美联储于北京时间周四（4月30日）凌晨公布了利率决议：将基准利率维持在0%-0.25%不变，将超额准备金利率（IOER）维持在0.1%不变。此前曾有一些经济学家认为，美联储可能会上调超额准备金利率（IOER），但美联储并没有这么做，为什么？

德意志银行（Deutsche Bank）利率策略师Steven Zeng在一份题为“为什么美联储不会在4月会议上上调IOER”的报告中解释说，目前，期货市场已消化了5月份有效联邦基金利率（EFFR）将上调3个基点的预期，这大体上意味着IOER上调5个基点的可能性为60%。事实上，近年来，当EFFR在政策目标区间上限或下限的5个基点内移动时，美联储就已经显示出了调整IOER利率的意愿。美联储将这种做法描述为纯粹的技术性措施，以支持EFFR在更接近中间区间的交投。不过，4月份的会议是在一系列特殊情况下举行的，美联储将为金融市场提供前所未有的支持。因此，Steven Zeng认为IOER调整的计算方法也发生了变化。

IOER从何而来？美联储货币工具变化的导火索是2008年的量化宽松（QE）。QE之后，美联储大量扩张其资产负债表，直接的后果就是金融机构的超额储备金激增。当时每家金融机构都有着满满的超额储备金，只有供给，没有需求。所以美联储无法再用回购和逆回购来控制储备金的量，进而影响联邦基金利率（金融机构买卖储备金的利率）。

事实上，在金融危机之前，美联储就曾讨论过向欧洲和日本学，采用利率通道的方式来调节联邦基金利率。金融危机加速了这一进程。于是在2008年10月，美国通过了立法，美联储开始向储备金（包括法定储备金和超额储备金）支付利息。这一利率被称为the interest rate on excess reserves （IOER），是被用来做利率通道的下限的。而贴现窗口（discount window）利率则被用来做利率通道的上限。道理很简单，有超额储备金的金融机构可以在美联储赚到IOER的利息，它们当然就不会把储备金以低于IOER的利率借给其他机构。同样，金融机构可以在美联储以贴现窗口利率借到储备金，所以也不会向高于这一利率的其他机构拆借。

尽管后来有分析人士认为，IOER更像是上限，而下限则是隔夜逆回购利率（Over Night Reverse Repo，简称ON RRP）。

IOER套利然而，并不是所有的金融机构存在美联储的储备金都可以赚到IOER利率的。有一类金融机构叫做政府资助机构（GSE），包括大家比较熟悉的房利美（ Fannie Mae）。这些GSE虽然可以在美联储有剩余储备金，但是没有利息可赚。所以诸如联邦住房贷款银行（FHLBanks）等机构愿意把这些钱以低于IOER的利率借出去。而很多银行可以以联邦基金利率借到钱，放到美联储，再赚取IOER，一来一去的差价就是利润。这些套利活动帮助IOER吸引了大多数货币市场利率，并使美联储能够通过提高IOER利率来提高其政策利率。

但Steven Zeng指出，有两点需要注意：

1.EFFR-IOER套利是无风险的，但不是无成本的。银行会因扩表而产生与这些交易相关的费用。

2.由于EFFR是由市场决定的利率，所以EFFR-IOER的利差也是由市场力量驱动的。在储备充足的环境下，这种利差主要反映了银行为使套利有利可图而需要克服的监管障碍的成本。障碍越大，银行参与套利所需的利差就越大。在2019年之前，最大的两个监管障碍是美国联邦存款保险公司（FDIC）附加费和杠杆率规定。这两个障碍都使得银行因扩表过度而会遭到严厉惩罚。至于附加费，也于2019年被取消了。

为何不上调IOER？1.较少的监管摩擦加强了美联储对利率的控制

随着新冠病毒大流行对金融市场造成严重破坏，美联储在4月份暂时放松了针对银行的杠杆率规定。这意味着，美国的大型银行将不再需要将其持有的美国国债和准备金添加到维持资本所需的资产篮子中，从而大大降低了对这些银行的资本金需求。而通过这些措施，美联储让银行在资产负债表规模方面有了更大的灵活性，这是美联储通过金融体系发放信贷所必需的工具。由于美联储向市场注入了数千亿美元的流动性，银行得以将这些现金计入其资产负债表。此外，随着监管障碍的降低，银行再次开始利用联邦基金利率与IOER之间的利差进行套利。他们争相借贷帮助推高了联邦基金的价格，并使EFFR接近IOER。

事实上，随着准备金余额在4月份飙升至创纪录水平，EFFR-IOER利差最初降至-0.5%，随后也几乎维持在这个水平。在此期间，联邦基金交易量激增，美国商业银行和外资银行的现金资产也出现了相应的增长，这就是IOER套利交易的有力证据。EFFR-IOER利差的稳定似乎反映了套利监管成本降低的短期平衡。

Steven Zeng指出，在这种新的均衡状态下，它应该会在IOER和EFFR之间提供一种强有力的联系，让美联储对其政策利率有更多的控制权，从而削弱了在当前时刻提高IOER的理由。

2.削弱美联储空前举措的有效性

若美联储上调IOER，再加上随之而来的联邦基金隔夜指数掉期(OIS)利率的重新调整，将导致美联储目前为缓解金融市场压力和刺激信贷而使用的许多宽松工具的定价趋紧。这些政策工具包括：FIMA回购工具（IOER+25个基点）、美元流动性互换额度（OIS+25）、临时回购操作（1个月的OIS+5， 3个月的OIS+10），以及商业票据融资工具（一级市场OIS+110，二级市场OIS+200）等。

Steven Zeng指出，这些工具中的大多数仍处于初级阶段，如此迅速地收紧价格可能会削弱它们的有效性。虽然美联储可以在上调IOER后降低它们的价差，以保持整体价格不变，但这样做似乎不切实际。最后，有些分析人士认为，如果EFFR继续走低，基于OIS的定价将会正常化。但Steven Zeng认为，这可能不会发生，因为上文所提到的EFFR和IOER之间的联系比以往加强了。

3.这不再是个技术性问题

在零利率的下界，调整IOER的决定变得更加微妙。尽管美联储努力将这一举措描述为一个简单的技术性调整，但它不太可能完全忽视IOER调整可能对货币状况产生的影响。2012年，在经济复苏缓慢、失业率超过8%的情况下，FOMC曾短暂考虑将IOER下调10个基点，以压低联邦基金利率，并帮助提供更多的货币政策刺激。但它最终决定采取其他措施，以产生更大的宽松效果，但这件事支撑了该观点，即在零利率下限（ZLB），IOER的重新校准不再是一个技术性调整。

一些人可能会说，尽管美联储在2019年底结束了一系列降息，但它在2020年1月份毫不犹豫地提高了IOER利率。但Steven Zeng反驳称，当时美联储认为其货币宽松政策大体上是恰当的，在政策立场上是中立的。因此，提高IOER利率所带来的影响比今天要小。

此外，他指出，美联储完全有可能（甚至是极有可能）设计了当前的一系列政策，将联邦基金利率维持在尽可能低的水平。此前3月份的会议记录中没有提及未来IOER的调整，就是对该观点的认可。在那次会议上，美联储推出了几项紧急措施，将准备金余额在短时间内提高到了一个不切实际的水平。对“如何减轻创纪录准备金水平对EFFR的影响”避而不谈，似乎是不合常理的。

最后，他总结称，有隔夜逆回购利率（ON RRP）作为联邦基金利率维持在零水平的下限，再加上监管放松所带来更多的交易量，美联储将不会面临失去对政策利率控制或联邦基金市场枯竭的风险。调整IOER旧的理由在当前情况下似乎不再适用。