古根海姆：空前赤字下只能大量印钞 10年美债收益率中期将转负值

财联社（上海，编辑 黄君芝）讯，在此次新冠病毒大流行期间，无论是美联储还是美国政府，都对美国企业提供了相当的支持。资产管理规模超2500亿美元的美国资产管理公司——古根海姆投资公司（Guggenheim Investments）全球首席投资官Scott Minerd日前发表报告指出，这些支持极有可能使公司借款人最终成为政府资助企业（GSE）。

此外，即使能够将基准利率推至明显的负值，美联储创造的巨大债务超级周期都是不可持续的。而印钞是解决所有问题的最终办法。而10年国债收益率中期也可能跌至负值。

以下为原报告的编译：

报告指出，美国政府在此次经济停摆期间对美国企业的支持，可能会带来新的道德责任。投资者们很可能将面临收益率曲线长期受到抑制的局面，而市场对美联储新工具的信心降低了优质信贷息差大幅扩大的风险。古根海姆认为，危机前的保守立场，使其能够很好地利用市场混乱，寻找机会增加信贷敞口。

报告指出，尽管美国政府发行了大量国债，但利率不太可能在短期内飙升。考虑到经济和美国财政部需要美联储的持续支持，通过购买债券和前瞻利率指引，随着时间的推移，将继续对利率施加下行压力。Minerd预计，10年期美国国债收益率将很快会跌至25个基点或更低水平，中期有可能变为负值（其基本预期是-50个基点，在某些情况下可能会进一步走低）。

Minerd指出，美联储和财政部扩大了对信贷市场和企业借款人的支持，大幅降低了定价中的尾部风险。美联储提供的流动性将使各种证券的价格受到控制。它还消除了一些导致违约的风险，比如在企业需要资金的时候被市场拒之门外。

在3月23日美联储宣布一级和二级市场企业信贷安排（PMCCF和SMCCF）之前，市场还不清楚波音等公司是否能够在一级信贷市场以任何负担得起的水平筹集到资金。但在4月30日，波音成功融资250亿美元，并获得了700亿美元的申购，成为有记录以来第六大公司债券发行。

事实上，今年的投资级公司债券发行已经两次打破了此前的月度历史纪录，其中3月份的发行量为2620亿美元，打破了2016年5月份1680亿美元的纪录，而4月份的发行量为2850亿美元，又打破了3月份的纪录。截至今年4月，今年迄今的投资级债券发行总额为7650亿美元，预计2020年将轻松超过去年的1.1万亿美元。

包括波音、西南航空和凯悦酒店在内的许多公司，可能仅仅是凭借政府干预信贷市场的意愿，就获得了融资渠道。最近，福特（Ford）和卡夫亨氏（Kraft Heinz）等“堕落天使”（由投资级降至垃圾债级别）也完成了成功的债券发行。就在几周前，这两家公司的债券交易价格还处于或接近令人担忧的水平。Minerd指出，这对公司债券发行者来说是一个真正的成功，但对美联储来说也是一个成功。

此外，美联储尚未开始通过SMCCF购买任何债券，但仅仅是宣布该计划就大幅收紧了信贷息差，并极大地缓解了流动性问题。这让Minerd想起了1942年到1951年这段时间，在这段时间里，美联储将长期国债的最高利率定为2.5%。令人惊讶的是，美联储在那段时间只购买了少量国债。当然，原因在于市场认为，美联储给了美国国债投资者一个看跌期权。一旦利率开始接近2.5%，投资者就会开始买入，因为下行空间很小。目前，信贷市场也在上演着类似的一幕。

大而不能倒

报告指出，在经济停摆的这段时期，对美国企业提供的支持有可能使美国政府产生新的道德义务，以保持市场运转并帮助企业获得信贷。这意味着公司借款人极有可能成为类似于房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的政府资助企业（GSE）。所不同的是，在这个周期中，并非是因为它“规模太大而不能倒闭”，而是因为“投资级债券市场太大不能倒闭”。

在2007年至2008年的金融危机之前，房利美和房地美是在美国政府的暗中支持下运作的，它们发行的高级证券（抵押贷款支持证券和机构债券）被称为美国政府的道德义务。没有法律要求美国财政部偿还或担保他们的优先证券，但在金融危机的极端情况下，当两家机构的证券流动性枯竭，资本状况恶化时，财政部介入了。美联储也发挥了自己的作用，第一个事实上的量化宽松计划采取了直接购买机构贴现票据的形式，随后美国财政部为机构抵押贷款和债券提供了无条件担保，最终被接管。事实证明，市场和评级机构多年来为自己的定价和较低的资本费用提供的隐性支持是正确的。房利美和房地美实际上是美国政府的义务，而政府也履行了这一义务。

长期以来，评级机构和监管机构一直认为政府的隐性支持是有价值的。Minerd指出，如果评级机构相信这些刺激措施将降低违约风险，那么从逻辑上讲，它们将放慢下调公司评级的速度（或者，在某些情况下，可能会考虑提升公司评级）。但这并不意味着每个公司都将得到救助，或者每一个不良信用都将变成一个良好的信用，不过，至少一些可疑信用的违约风险和评级下调的风险均降低了，可以支付更低的利率。

在什么情况下，这一观点会被改变？

Minerd指出，我们已经进入了一个未知的领域，另一只黑天鹅可能会在一个非常脆弱的市场中出现。或者，二级事件可能造成不可逆转的损害，比如新兴市场的巨额违约。

重启经济的风险有两个方面

1.在放宽限制后，病毒蔓延是否可控。若放宽限制导致了更严重的二次爆发，经济和市场将出现新的下行。

2.财政部本身。考虑到当前赤字规模，美联储今年将需要再实施2万亿美元的量化宽松政策，才能维持美国国债市场的运转。2020年剩余时间的票息债净发行规模将接近1.5万亿美元，短期国债的发行规模可能会再增加2万亿美元。世界上没有足够的可用信贷来吸收所有这些美国国债而不排挤其他借款人。如果在某些时候市场开始质疑量化宽松政策的效力，或外界认为美联储在进行必要的资产购买方面落后，国债市场可能会“发脾气”，并蔓延至企业债券市场和股票市场。

Minerd指出，这些风险中的任何一个都可能影响其前景展望。但他认为，市场应对政府印钞的意愿和能力更有信心，因为印钞是解决所有问题的最终办法。在极端情况下，央行的真正职能是在必要时印钞，以确保政府获得融资。

报告指出，自上世纪30年代以来，美联储一直在实施不断干预、降低利率、鼓励企业和个人承担更多债务的政策。央行可以压低利率并提供更多信贷以平抑商业周期的想法，旨在让减少或减缓经济衰退，并最终实现更长时间的扩张。这一政策奏效了，但它也创造了巨大的债务超级周期：每次陷入衰退，美国经济的总债务相对于GDP就会上升到新的、更高的水平。从长期来看，这是不可持续的，即使能够持续将利率推至显著的负值。