核心产品市占率不足3成，三友医疗靠赊销冲业绩？

时代商学院分析师 黄欢欢

医药流通领域“两票制”的改革，降低了医疗费用，给终端消费者带来福音；但同时，也使得众多医药类企业“苦不堪言”。

证监会消息称，1月8日，上海三友医疗器械股份有限公司（下称“三友医疗”）即将上会。该公司本次拟登陆上交所科创板，预计募资6亿元，用于产品扩产项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目及补充流动资金等项目。

三友医疗成立于2004年4月19日，法定代表人为徐农，公司主要从事医用骨科植入耗材的研发、生产与销售。本次IPO，该公司保荐人及主承销商为东方花旗证券有限公司，律师事务所、审计机构分别为北京市嘉源律师事务所、立信会计师事务所。

单看招股书，报告期内，三友医疗业绩亮眼，算是交出了一份令人满意的答卷。不过，细看其财务数据可发现，所处技术及资金密集型行业，但该公司研发投入占营业收入比重却逐年下滑。此外，应收账款占营业收入比例逐年增大，颇有靠赊销冲业绩的嫌疑。

12月29日，时代商学院就上述问题向三友医疗发函调研，但截至发稿未收到回复。

经营可续性待考

一般而言，企业若想可持续经营，研发方面的投入绝不可懈怠。何况三友医疗所处的医用骨科医疗器械行业，属于知识、技术、资金密集型产业，则更应注重研发投入。

然而，三友医疗似乎已满足当前所取得的研发成果。招股书披露，2016—2018年，该公司研发费用分别为1227.69万元、1.28亿元、1.33亿元，分别占当期营业收入比例的16.31%、9.11%、5.99%。

研发费用率逐年下滑，三友医疗该指标在同行可比上市公司中排名如何？

招股书披露，报告期内，大博医疗（002901.SZ）、凯利泰（300326.SZ）、爱康医疗（1789.HK）、春立医疗（1858.HK）作为三友医疗的同行可比上市公司，研发费用率均值分别为7.21%、7.57%、6.94%。

可以看到，上述可比公司的研发投入占比在近三年处于相对稳定状态，但三友医疗在研发投入占比上却直线下滑。2016年、2017年，三友医疗研发投入占比高于行业均值，但到了2018年，该公司研发投入占比却下跌到少于行业均值约1个百分点。

按主营业务收入构成看，2016—2018年，脊柱类植入耗材销售收入占当期营业收入比重逐年攀升，且以近9成的销售收入占比成为三友医疗的核心产品。截至2018年底，该类产品销售收入已占当期营业收入比重的92.75%。

据招股书，三友医疗近99%的产品在国内销售。近年，公司营业收入不断上涨，但其脊柱类植入耗材的市场份额却不足3成。时代商学院认为，这样的市占率下，三友医疗研发投入落后于同行，未来难保不被其他竞争者赶超。

运营风险逐年增大

据招股书，2016—2018年，三友医疗分别实现营业收入7528.61万元、1.4亿元、2.22亿元，复合增长率为71.84%；同期，三友医疗净利润分别为312.96 万元、3037.30 万元、 6196.98 万元，复合增长率达344.99%。

营业收入与净利润是衡量一家企业盈利能力的重要指标。三友医疗在业绩方面的飞速增长似乎在暗示其“过人之处”。但细看该公司的其他指标发现，报告期内，三友医疗的营业收入有很大一部分来自赊销收入。

资料显示，2016—2018年，三友医疗应收账款余额分别为1095.52万元、5079.64万元、1.09亿元，分别占当期营业收入比例的14.55%、36.29%、48.83%。这意味着，2018年，该公司有近5成的营业收入靠赊销所得。

时代商学院认为，应收账款相对于应收票据，由于不是银行承兑，因此坏账风险较高。而在报告期内，三友医疗应收账款余额的复合增长率达215%，坏账风险亦随之急速增长。

2017年、2018年，是三友医疗业绩快速增长元年，细看其前五大客户销售情况可发现，西安市红会医院（下称“红会医院”）贡献不小。这两年，由红会医院贡献的销售收入占当期营业收入比重分别为21%、30.5%；同期，三友医疗的应收账款余额中，红会医院所欠账面比例分别达67.6%、58.2%。

虽然三友医疗在招股书称，截至2019年5月31日，红会医院2018年末期后回款比例达56.43%，客户信用良好，应收账款无法收回的风险较小。但该公司赊销比例突飞猛进，大客户依赖症逐现、且应收账款过度集中，对三友医疗持续运营或将产生不利影响。