三日蒸发1300亿市值 茅台疲态B面

时代周报记者 黄嘉祥 发自深圳

2020年新年伊始，A股迎来“开门红”之际，“中国股王”贵州茅台(600519.SH)却罕见遭遇连续大跌。

1月6日，贵州茅台延续上两个交易日的下跌趋势，微跌0.05%，报收1077.99元。在1月2日和3日，贵州茅台分别下跌4.48%和4.55%，连续三日累计下跌9.08%，市值蒸发超1300亿元。

这也是自2019年9月以来，贵州茅台股价首次跌破1100元关口。

本次大跌的导火索，是贵州茅台在1月2日发布的生产经营情况公告。

经初步核算，贵州茅台2019年实现营业总收入885亿元左右，同比增长15%左右；实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右，同比增长15%左右。2020年度，公司计划安排营业总收入同比增长10%。

这是茅台集团董事长李保芳执掌贵州茅台后第一个完整年度的成绩单，与2019年三季报一样，这份成绩单低于市场预期，也是贵州茅台近3年来营业收入增速和净利润增速首次降至20%以下。

同时，贵州茅台2020年业绩目标亦不及市场预期。

1月2日，一位长期跟踪贵州茅台的私募基金总经理陈锋（化名）告诉时代周报记者，贵州茅台之所以出现大跌，除了其2019年业绩低于市场预期外，另一个主要原因是茅台打消了市场对其提高出厂价的预期。而从估值角度来看，茅台的股价偏贵，因此出现调整也属正常。

以2019年首个交易日的收盘价598.98元为起点，过去一年，贵州茅台的股价不断刷新历史纪录，更曾一度突破1200元大关。截至2019年12月31日收盘，贵州茅台报1183元，总市值1.49万亿元，全年涨幅达97.5%。

根据Refinitiv（路孚特）最新数据，在2019年最受欢迎的亚洲股票中，贵州茅台名列第11位。

在股价云端漫步、业绩却不及市场预期的2019年，反腐、换血、营销改革、控价，始终是贯穿于茅台故事里的关键词。也是在这激荡的一年，茅台集团的营业收入突破千亿元大关，步入后千亿元时代。

一路狂飙之后，2020年被茅台集团确定为“基础建设年”，“稳”字为其后千亿元时代做了定调。以“稳”字当头，茅台集团今年的目标是完成营业收入1100亿元，贵州茅台也将2020年度计划营业收入增长目标下调至10%。

当下，茅台反腐还在持续，营销体系改革与控价亦任重道远，后千亿元时代的茅台做什么？怎么做？

“价格被推上去，现在要控制价格更难，砍了给到其他单位，未来也可能会出现酒厂贪腐的情况。”2019年12月31日，有茅台酒经销商告诉时代周报记者，这是参加贵州茅台2019年度全国经销商联谊会之后最大的感触。在他看来，反腐不易、改革不易、控价不易。

“从根本上看，一个品牌能否行稳致远，不是看拔得多高，而是看做得多实。”1月2日，李保芳在茅台集团召开的2020年工作会暨“基础建设年”启动大会上表示，作为一家“千亿级”企业，寄望于长期保持30%左右的增速，既不理性、不现实，也是不负责任。茅台需要的是常态化、可持续、更健康的发展，而不是大起大落。

反腐与换血

2019年茅台大整改，反腐、换血与营销改革在这一年中相互交织。

这一轮反腐始于袁仁国。2019年5月22日，随着贵州省纪委监委网站通报茅台集团原董事长袁仁国被“双开”，这位曾经一手缔造茅台辉煌的传奇人物最终走下神坛。

拔出萝卜带出泥。在袁仁国落马后，袁仁国时代的9位茅台高管先后被调查、逮捕、起诉。而反腐矛头均指向茅台销售体系，其中包括3名茅台集团电子商务股份有限公司原高管。

反腐风暴下，茅台内部也进行了一场“大换血”。

为进一步厘清公司治理体系的职权边界，2019年7月2日，茅台集团和贵州茅台高层进行了一次大调整。调整后，李保芳不再担任茅台集团总经理职务，不再代行贵州茅台总经理职责，上述两项职务由李静仁担任。

目前，李静仁已身兼茅台集团党委副书记、副董事长、总经理、总会计师，贵州茅台董事、代行总经理职责等多项职务，真正成为茅台二号人物。

除此之外，“空降派”逐渐接管茅台集团和上市公司实权，而昔日茅台旧将则相继离开。

在现阶段的10名茅台集团高层中，有6名为“空降派”。他们分别是一把手李保芳、二把手李静仁、党委副书记王焱、纪委书记卓玛才让、副总经理刘大能以及总法律顾问段建桦。除了刘大能之外，其余5名在来茅台之前，皆是在政府机构任职，且新面孔多为60后。

反腐与换血皆剑指茅台营销体系改革。

在茅台酒一度紧缺和价格飙升之下，茅台的销售渠道存在权力寻租空间，成为滋生腐败的温床。而谁能拿到茅台酒的经销权，谁能获得“批条”拿到出厂价格的茅台酒，谁就能获得暴利。

茅台原高管的落马，几乎都与茅台酒经销权有关，或利用茅台酒行贿，或为不法经销商违规从事茅台酒经营提供便利，违规批准茅台酒批条。

自执掌茅台以来，李保芳对袁仁国一手缔造的营销体系进行了大刀阔斧的“纠错式”改革。

一方面，大规模清理违规茅台酒经销商；另一方面，搭建新的营销体系，推进营销扁平化，提高直营比例，加大商超和电商渠道的投放。

数据显示，2018年茅台酒经销商共减少437家，根据2019年三季报，2019年1―9月，这一数字又减少了122家。以此推算，两年来茅台酒经销商至少已减少559家。

从经销商处收回来的茅台酒配额如何重新分配，茅台酒经销渠道如何重新洗牌，是市场关注的另一焦点。

2019年5月5日，茅台集团宣布成立全资控股的营销公司，随后引发市场质疑，并遭到交易所问询。

对此，李保芳在2019年5月举行的股东大会上回应称，集团营销公司成立的背景之一就是反腐，从体制机制上摧毁滋生腐败的温床。

2019年12月27日，李保芳在贵州茅台2019年度全国经销商联谊会上表示，集团营销公司的成立，与电商、商超的强强联合，加大直销和扁平化力度……初步构建了“错位发展、互为补充”的市场营销新体系。

“茅台较好地解决了权力过于集中的问题，初步构建完善了营销工作新的体制机制，以往‘递条子、批单子’现象已经彻底改变。”李保芳如是说。

业绩放缓

硬币的另一面，是业绩开始放缓。

这一迹象从2019年三季度开始。根据财报，贵州茅台第三季度单季实现营业收入214.47亿元，同比增长14%；净利润105.04亿元，同比增长17%，增速创下年内新低。

放缓的趋势延续至2019年第四季度。

以贵州茅台公布的数据推算，其2019年第四季度营业收入约为249.91亿元，净利润为100.45亿元，同比增速分别为12.42%、-4.06%。这也是近十年来，贵州茅台单四季度净利润第二次出现下滑。

陈锋对时代周报记者表示，贵州茅台2019年营业收入和利润增长略低于市场预期，整个卖方市场一致预期其营业收入应该会保持17%―20%的增长，净利润增长则为23%―25%。

1月2日，资深白酒分析师蔡学飞对时代周报记者表示，从这个趋势能够看到，茅台实际上是有意控制自己的增速，15%的增速其实符合茅台去年的目标，但与市场预期差距较大。

另外，贵州茅台更调低了2020年的营收目标。

根据公告，公司2020年度计划安排营业总收入同比增长10%。另据贵州茅台在2019年12月27日发布的2020年茅台酒销售计划公告，公司2020年茅台酒销售计划为3.45万吨左右，同比增幅约11%。

陈锋对时代周报记者说，根据该销售计划，加上茅台提高出厂价的预期，市场认为其营业收入增长应该是15%左右，如今至少比预期少了5个点左右。

对于茅台的增长速度，李保芳在茅台集团2020年工作会上再三提醒，千万不能一味追求高速度，更不能搞超出能力范围的高速度。“我们一定不能因为‘无节制’的增长，给后人留下后遗症。”

陈锋对时代周报记者表示，李保芳最近不断强调2020年是茅台的基础建设年，就是为了要稳固基础，搞好内部的管理和渠道变革。

与业绩放缓形成强烈对比的，是贵州茅台股价的一路飞天。

2019年，贵州茅台盘中股价最高达1241.61元/股，其流通市值曾一度超过“宇宙第一行”工商银行（601398.SH），跃居A股流通市值榜榜首。

不过，在1月2日2019年生产经营情况披露后，贵州茅台股价出现大跌。

资金开始出逃。1月2日和3日，北向资金合计净卖出金额接近20亿元。其中1月2日，机构卖出4825万元。

控价进行时

在李保芳看来，2019年，最为重要、最当记载的是，茅台发展史上具有里程碑意义的三个重要时刻：3月29日，贵州茅台市值超万亿元；6月26日，贵州茅台股价上千元；12月31日，集团营收实现千亿元目标。

迈入后千亿元“稳”时代，茅台的营销改革与控价之战还在继续。

1月2日，李保芳在茅台集团2020年工作会暨“基础建设年”启动大会上坦言，2019年，尽管成绩亮眼，但仍有很多突出问题不断暴露，如制度体系不完善，治理能力不足，新型营销体系有短板，干部队伍还需发力等，需要下大力气加以改进、补齐短板。

其中，整顿机场、高铁专卖店成为茅台2020年的一大着力点。

“2020年，要作出硬性规定：至少80%的茅台酒要在前台卖，做不到就关门。”李保芳说道。

李保芳在茅台集团2020年工作会暨“基础建设年”启动大会上再次重申上述硬性要求，并表示，今年将大力整顿囤积居奇、转移销售、高价销售行为，“不能让经销商掌握的特殊资源，成为变相的谋利手段”。

2019年12月30日，一位茅台前员工对时代周报记者表示，上述潜台词就是要让黄牛没有生存空间。因为这样能避免经销商参与炒作。不过实施这个规定会很困难，毕竟量少，如果是直营还好，不是直营基本上没机会。

在蔡学飞看来，炒作茅台已经成为一种经济投机行为，因此加强窗口卖酒有利于消费者的利益保障，同时对于维护茅台社会担当的品牌形象，对于市场的示范价值意义重大。

对茅台而言，控价并非易事。即便去年以来通过整治经销商，推进直营改革，加大商超渠道和电商渠道的投放，茅台酒价格虽有回落但仍处于高位，黄牛依旧盛行，一瓶难求的局面依旧。据市场调研情况，目前飞天茅台批发价在2300―2400元/瓶。

作为控价一大重要措施，茅台方面表示，2020年要大幅提高自营规模，原则上要成倍增长，渠道加推2800吨，投入33个茅台直营店。

另外，茅台亦将继续推进商超和电商渠道。李保芳透露，茅台将在春节之后研究新的电商运营方案，2020年正式成立新的电商。

蔡学飞对时代周报记者表示，茅台的直营化是茅台目前控价的主要战略，也是茅台防止价格失控的长期措施，这一战略在很大程度上体现出了企业的强势地位，以及可持续发展的意愿，资本市场应该会持欢迎态度。

蔡学飞认为，茅台调低2020年的增长目标，更多是为了在新的一年里对价格进行更好的管控，以及配合直营化的营销调整，给市场降温，提高企业的渠道控制力和话语权。

“如果直营的量能够占到一大半儿以上，实际上经销商手里面的价格，基本上被压制住了，也就是说对价格有了很有效的管控。”陈锋对时代周报记者称，想要做到这一点难度很大，主要是看茅台管理层是否真的下决心加大渠道管理的管控处罚力度，这得看公司具体怎么做，能否控制住价格，还得走一步看一步。