中信证券秦培景：精选层有望成创新企业孵化池 三大建议看精选层制度改革

财联社（北京，记者高云）讯，新三板市场深改持续推进，多项制度落地或计划推进。

近日，全国股转公司表示正在研究精选层引入混合做市商制度。此外，新三板公开发行中将先行先试“保荐+直投”的制度创新。

截至8月7日，精选层开板已有两周时间，多数精选层个股经历了“过山车”，32家公司平均跌幅为5.4%；精选层市场本周（8月3日——8月7日）成交32.63亿元，环比下降63.95%。

如何看精选层制度创新以及市场变化？财联社就此采访了中信证券首席策略分析师秦培景。

秦培景核心观点：

一、精选层中走出的部分企业有望进入沪深交易所继续成长，精选层将有望成为中国创新型、创业型、成长型中小企业的“孵化池”。

二、精选层引入混合做市商制度，可以提升市场流动性，也有助于合理价格的形成。

三、“保荐+直投”或带动券商积极参与新三板投资，增强投资者信心。

四、精选层近两周的走势虽然较为波折，但总体平稳。开板第二周的涨跌情况现象，一方面是由于与A股的联动性；另一方面，精选层投资者更加理性，并未出现新股暴涨暴跌的现象。

五、今年上半年，券商加大了对新三板的投研投入，该现象反映出市场各方对精选层的关注度日益提升，有利于精选层企业的价值发现及令投资者辨别风险。

六、精选层可满足不同投资者的投资需求，具有较大投资价值。而关于风险，从打新维度要警惕首发估值过高等带来的破发风险；长期来看，则要警惕有转板预期企业转板失败的风险。

七、对精选层市场制度改革有三大建议：畅通社保等中长期资金入市通道是重中之重；降低投资者门槛提升市场流动性或有较大意义；大力鼓励市场开发指数基金和ETF产品，利用金融产品提升精选层流动性，促进合理定价。

以下为采访详细内容：

财联社记者：2019年10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革，至今已历时9个月时间，新三板精选层日前正式落地。新三板精选层的设立对于资本市场起到什么样的作用？将给资本市场带来什么样的变化和影响？

秦培景：精选层的推出是在金融供给侧改革大背景下，落实关于多层次资本市场错位发展，互联互通的重要一环。改革前的新三板拥有超过8000家中小企业，市值超过2万亿元，但由于发行制度集中、交易制度较为僵硬等原因，融资端及投资端都并未完全发挥理想效果。但本次以设立精选层为核心的新三板改革从发行制度、交易制度，投资者门槛及转板制度等几方面入手，有望解决改革前新三板流动性不足等多重症结，并通过转板机制将中国多层次资本市场打通，给予企业在资本市场中连贯、通畅成长的通道。而对于资本市场而言，新设立的精选层未来有望成为中国资本市场中独有的以To B中小市值制造业及科创企业为主体的交易平台，并且其较低的发行门槛有利于中小科创性企业在自身发展初期就获得融资。并且从长期来看，随着时间的推移，精选层中走出的部分企业有望进入沪深交易所继续成长，精选层将有望成为中国创新型、创业型、成长型中小企业的“孵化池”。

财联社记者：近日，在制度建设方面，全国股转公司表示正在研究精选层引入混合做市商制度，即让做市商参与到精选层做市交易当中来，进一步提升精选层流动性，引发市场强烈反响。您如何看待该制度的引入？

秦培景：精选层引入混合做市商制度，可以提升市场流动性，也有助于合理价格的形成。首先，混合交易制度的推出，可以补充精选层交易报价的多样性，做市商交易或将有利于提升交易较为低迷的个股关注度，部分缓解当前精选层流动性分化的趋势，而竞价交易防止了纯做市商交易制度下做市商可能利用自身做市的优势地位侵害其他投资者权益情形的发生，两者结合兼顾了防止价格被操纵、平抑价格波动等功能。其次，混合做市商双向报价有利于价值发现。做市商凭借专业知识对于对证券的市场价格做出判断，提供最有参考的报价，有利于精选层股票的合理定价。并且从海外经验来看，采用混合做市商制度也是大势所趋。无论是纳斯达克还是伦敦交易所，成熟的资本市场大多形成了混合型做市商的交易制度，特别是在场外交易市场中，混合型做市商制度几乎成为了通用制度。

财联社记者：证监会7月31日发布《监管规则适用指引——机构类第1号》明确，在新三板公开发行中先行先试“保荐+直投”的制度创新，放开有关投资时点和投资比例限制。您如何看待这项改革？

秦培景： “保荐+直投”或带动券商积极参与新三板投资，增强投资者信心。精选层“保荐+直投”制度核心在于放开保荐机构直接投资精选层公司的时点限制，即与科创板强制的发行跟投制度不同，精选层中保荐机构可以使用“先直投、后保荐”的模式，这一制度或将促进券商积极投资新三板，带来增量资金，并且作为专业投资者和保荐人，券商对于待挂牌公司的价值定位更加准确，若采用“保荐+直投”的模式，可以显示其推荐企业信心，提高精选层市场参与度。并且从政策试点角度来看，精选层也是当下最合适的“实验田”板块，精选层首批个股破发现象普遍。

财联社记者：新三板精选层7月27日开板，截至8月7日，已有两周时间。7月27日，精选层首秀出现大面积破发，引发市场广泛关注。随后，在当周持续反弹。从精选层开板后第二周来看，精选层本周（8.3——8.7）成交32.63亿元，环比下降63.95%。相较上周，精选层个股普遍回落，您怎么看这两周板块多数个股”过山车“的走势？

秦培景：精选层这两周的走势虽然较为波折，但总体平稳。开板首日首批32只个股中10只收涨，1只收平，21只出现破发，后续在利好政策及多家公司股东主动增持下出现明显反弹。首周收盘19家企业高于发行价，平均涨幅为12.7%。本周（8.3——8.7）28家公司较上周收盘价出现下跌，32家公司平均跌幅为5.4%，且交投活跃度有所回落，但仍有14家公司高于收盘价，分化较为明显。这一现象一方面是由于与A股的联动性，8月3日沪/深市大涨1.75%、2.40%，精选层的平均涨幅也达到了3.5%，且交易额较上周五高出17%，但后续沪深两市受到外围冲击开始调整，精选层也开始下跌且交投开始清淡，呈现与A股有较强联动性的特点。另一方面是较为合理的定价和较高的参与门槛使得精选层投资者更加理性，并未出现新股暴涨暴跌的现象，精选层公司价格振幅也相对科创板开市后明显更小，且不同公司间分化明显，这些现象都有利于精选层长期的发展。

财联社记者：今年上半年，券商加大了对新三板的投研投入，上半年新三板研究报告环比增加35.6%。2季度，33家券商研究所为首批32家精选层企业提供了投资价值研究报告；17家券商研究所共发表新三板深度研究报告共211篇，覆盖首批全部32家公司。如何看待证券行业的这一现象？

秦培景：这一现象反映出市场各方对精选层的关注度日益提升，有利于精选层企业的价值发现及令投资者辨别风险。自从去年10月精选层改革启动后，市场对与精选层的重视程度逐步走高，不光对于政策、制度给出了详细解读、分析，对于待挂牌精选层的企业也给出很多详细深度分析报告，这一方面令投资者对于精选层本身及待挂牌企业有了充分认识，另一方面市场化机构主动、大量覆盖精选层研究也说明了精选层蕴藏的投资价值得到市场认可。我们预计随着精选层的行稳致远，证券行业的价值引领作用将越发凸显。

财联社记者：如何看待新三板精选层企业的投资价值？投资者要怎样来避免投资风险？

秦培景：截至8月7日，除首批上市的32家企业外，还有168家企业正在待挂牌精选层，若当作整体来看，这些企业的两年平均ROE水平为17.5%，近两年复合净利润增速18.7%，虽然平均市值仅有13.2亿元，但无论与科创板已上市企业还是创业板相比，精选层已上市及待上市企业总体盈利能力更加稳健，估值水平较低，并且不乏细分赛道的“隐形冠军”，精选层一方面为想要在更早企业发展周期介入的投资者提供了投资机会，另一方面也为想要以“Pre IPO”思路博弈转板预期的投资者提供了平台，综上精选层可满足不同投资者的投资需求，具有较大投资价值。而关于风险，从打新维度要警惕首发估值过高等带来的破发风险，此外，30%的涨跌幅限制也令精选层的尾部风险加大。而从长期来看，由于企业经营的不确定性，要警惕有转板预期企业转板失败的风险，及由于业绩“变脸”造成的“降层”风险，这可能会使精选层企业的流动性和估值发生根本性转变。

财联社记者：对比A股较为完善的市场交易制度，对精选层接下来的的制度建设改革，尤其是市场层面，您有何建议？例如，交易制度、资金入市、创新金融产品等方面持续优化完善等。

秦培景：首先，为了将精选层培育成一个长期向好，让资金“愿意来，留得住”的交易市场，畅通社保、保险、基本养老金、企业年金等中长期资金入市通道及提振入市信心是重中之重，从海外成熟市场经验来看，长线投资者不光是稳定的增量资金流入方，还能平抑价格波动，对于企业的价值发现有着重要作用。从首批参与精选层打新的参与方来看，A类投资者参与度较科创板仍然很低，未来提升空间巨大。其次，出于市场参与度提升等因素，当前的投资者门槛还有进一步下调的空间。当前精选层开户人数为170万户，较主板超过1亿户，科创板超过600万户的规模仍有较大差距，伴随着精选层挂牌公司的增加，交易量需求增大，降低投资者门槛提升市场流动性或有较大意义。最后，建议大力鼓励市场开发指数基金和ETF产品，利用金融产品提升精选层流动性，促进合理定价。